AI是自網路發展以來，影響力最為深遠的數位轉型主題。2022年11月，ChatGPT正式公開上線，所引發的投資與創新浪潮至今仍持續升溫。市場對這項新技術蘊含的潛能愈發期待，同時也為投資人及該產業的參與者產生疑慮：是否我們正步入產業泡沫？我們目前的結論是， AI尚未泡沫化……至少目前如此。我們正謹慎審視相關風險，以及其與過去網際網路與電信泡沫（即網路泡沫，dotcom era）相似之處。
相關風險與相似情況包括：
- 各方為搶先推出領先的AI模型而展開裝備競賽，這可能導致基礎設施過度建設，因為並非所有參與者最終都能取得成功。
- AI模型的訓練及運行需大規模前期資本投入，而相關收入與獲利通常在未來才能實現，這使得許多AI項目的投入資本報酬率（return on invested capital，ROIC）存在高度不確定性。
- 債務融資增加，包括使用私募信貸（private credit）與表外結構（off-balance sheet structures）(合資企業（joint ventures）與特殊目的實體)。此外，部分案例以圖形處理器（屬快速折舊資產，Graphics Processing Units，GPU）作為借款抵押品，均大幅提高風險。
- 供應商與客戶之間出現循環性關係，即顯示警訊出現。其中交織的財務依存關係恐成為系統性風險，我們對此心存疑慮。
從正面角度觀察，在多項緩和因素的支撐下，我們對於AI尚未進入泡沫化階段持有信心。
- 主要雲端服務供應商（cloud service providers，CSPs）為規模龐大且理性運作的企業，具備財務狀況健全、現金流自由充足特性。迄今為止，他們主要透過營運現金流自籌AI資本支出（capex）。回顧1990年代末的網際網路與電信泡沫時期，當時承擔基礎設建設資壓力的公司多依賴債務融資，且缺乏穩定產生現金流的業務單位，難以支撐完整的景氣循環週期。
- 現在仍處於AI運用的早期階段，潛在應用案例正持續增加。近期調查顯示，至少在一個部門使用AI的企業達78%，僅16%的企業在五個以上的部門部署AI[1]。代理式AI（Agentic AI）有望開創新的應用方式，在AI驅動之下，自主代理（autonomous agents）系統能夠在整個資訊科技（Information Technology，IT）系統與數據間進行推理、規劃及執行，進一步推動多項任務自動化。隨著AI機器人與其他消費性裝置功能結合，實體AI（ Physical AI）也逐步興起。在技術採用週期（technology adoption cycles）中，大規模獲利前投入大量資本實屬常態。
- 目前基礎建設（包括高速網路、智慧型手機及其他網路連接裝置）已完備，能夠立即為終端用戶提供由AI驅動的應用程式。在網際網路及電信泡沫時期，準備還未如此周全，當光纖建設完成時，寬頻網路的「最後一哩路」仍在建置中，智慧型手機亦尚未普及。由於現今基礎建設完備，投身創新領域者能夠更快速獲取收益與投資回報。例如，截至2025年10月，ChatGPT每週活躍用戶在三年內成長至8億，相較之下，網路普及耗時了13年。
- 公開交易的科技股估值尚未過度膨脹，遠低於1990年代末的水準。雖然目前市場預期偏高，與當時相似，但多數AI領先企業的估值仍屬合理範圍。在泡沫化情況下，估值往往會脫離基本面，投資人會因收益預期過高而付出高倍數溢價。我們認為，目前較具投機性的AI估值主要集中在私人市場，而多數AI企業仍在私募階段，使公開股票市場暫時不會受到衝擊。
目前市場對於高預期收益仍維持合理倍數。預期收益倍數較十年前高，反映出成長型企業擁有更高的獲利率與股東權益報酬率（returns on equity，ROE）。
在網際網路與電信泡沫期間，投資人對高預期給予極高倍數。例如，科技產業首次公開發行（initial public offerings，IPOs）時，股價營收比（price to sales，P/S）中位數在1999年飆升至43倍，在2000年更達49.5倍。
總而言之，我們認為AI主題尚未進入泡沫化階段。對AI領先企業的市場預期雖高，但估值仍屬合理範圍。然而，我們仍保持警覺，持續監測多項風險因素，並留意投資週期可能出現的調整期跡象。隨著競爭優勢企業浮現，產業整合與變局可能逐步出現。我們將持續聚焦於公司層級自下而上的基本面研究，以識別勝出者、避開潛在失敗者，並密切追蹤普及AI的發展進程。
[1]資料來源：麥肯錫（McKinsey & Company），2025年3月。「AI現況：組織如何重構以創造價值」（The state of AI: How organizations are rewiring to capture value）
