A pesar del aumento de los impagos corporativos, la dinámica general de la deuda china no se ha deteriorado. Sus fundamentales económicos parecen lo suficientemente sólidos como para contener una crisis de divisa y deuda. Una cuenta de capital cerrada, la autofinanciación y la voluntad política de reducir la deuda deberían minimizar el riesgo sistémico. Lo más probable es que China permita que las fuerzas del mercado tengan un mayor protagonismo en los esfuerzos futuros de reducción de la deuda.
La ralentización del crecimiento económico y el aumento de los impagos desde el inicio de la guerra comercial entre China y Estados Unidos y de la pandemia de COVID-19 han reavivado la preocupación del mercado sobre la sostenibilidad de la deuda del país. De hecho, la deuda de los hogares, el gobierno y las empresas no financieras ha aumentado considerablemente desde la crisis financiera mundial de 2007 y 2008, provocando un aumento de la deuda total como porcentaje del PIB de 127 puntos porcentuales (véase gráfico 1).
Cabe señalar que el problema no está en la deuda del gobierno central ni en la deuda reconocida de los gobiernos locales[1], que estuvieron entre las categorías de deuda que aumentaron a un ritmo más lento y representaron solo el 45,7% de la deuda total en 2020[2].
El problema está en la deuda implícita de los gobiernos locales. Al no existir registros adecuados, es difícil cuantificarla con precisión.
El problema de la deuda no es tan preocupante
Aunque la preocupación sobre los niveles de deuda no es nueva, el ratio de deuda agregada de China no resulta tan alarmante como hacen pensar los titulares de las noticias. Los ratios son mucho más altos en otros países (véase gráfico 2). La apertura de la cuenta de capital ha intensificado la preocupación en torno a una posible crisis de divisa y deuda, pero China presenta un riesgo de financiación externa notablemente bajo gracias a la solidez de su balanza exterior.
China ha continuado registrando superávit por cuenta corriente y atrayendo flujos de inversión extranjera directa. Los flujos constantes, impulsados por la apertura gradual de la cuenta de capital y la inclusión de los activos chinos en los índices internacionales, han reforzado las cuentas financieras del país. La suma de estos flujos de entrada ha mantenido el superávit de la balanza de pagos china, impulsando así el tipo de cambio del renminbi y las reservas de divisas.
Unas tasas de ahorro elevadas favorecen la autofinanciación
En 2021, la deuda en divisas representó solo en torno al 9,0% del PIB, frente a unas reservas de divisas del 24% del PIB, lo que indica que el país puede cubrir con creces toda su deuda exterior. Además, las reservas de divisas equivalen a más del doble de la deuda exterior a corto plazo del país y a 13,5 meses de cobertura de importaciones. Estas cifras son considerablemente superiores a las normas internacionales de seguridad, que apuntan a un 100% de la deuda a corto plazo y a tres meses de cobertura de importaciones. Sobre esta base, hay un riesgo reducido de que China experimente una crisis de divisa y deuda.
La deuda china está denominada en divisa local y se autofinancia con los elevados niveles de ahorro nacional. En ausencia de un mercado desarrollado de renta variable, el crecimiento se ha financiado con deuda. Es decir, es posible que el ratio de deuda china no sea tan excesivo como parece debido a su mercado de capitales poco desarrollado. Además, aunque es cierto que el país tiene un problema de deuda, el riesgo es manejable.
La reducción de la deuda y las fuerzas del mercado
Pekín no niega este riesgo, aunque a menudo ha sido criticado por actuar con demasiada lentitud en la reducción de la deuda.
Para mejorar la transparencia, ha intentado cuantificar la deuda de los gobiernos locales mediante la puesta en marcha de auditorías nacionales sobre los vehículos de financiación de los gobiernos locales (LGFV, por sus siglas en inglés)[3]. El gobierno central también ha reconocido formalmente algunas deudas de los LGFV desde 2014, lo que ha permitido incluir la deuda oculta en el presupuesto del gobierno.
Pekín ha tomado medidas para separar los LGFV de los gobiernos locales y convertirlos en entidades económicas independientes, o bien cerrarlos si son insolventes. Esta reforma hará que un mayor porcentaje de la deuda que hasta ahora estaba fuera del presupuesto vuelva al presupuesto oficial.
Para resolver el problema de las limitadas restricciones presupuestarias a las que estaban sometidos los gobiernos locales, y que favorecieron el enorme aumento de su deuda, Pekín aprobó en 2015 una ley presupuestaria destinada a frenar el endeudamiento de los gobiernos locales y a colocar los presupuestos locales bajo el estricto control del Ministerio de Economía.
En abril de 2021, se aprobaron nuevas normas que prohibían a los gobiernos locales la obtención de cualquier tipo de deuda implícita y les exigían eliminar la ya existente y mejorar la transparencia con la publicación de informes periódicos. En la actualidad, el gobierno central controla todos los proyectos de inversión de los gobiernos locales con un estricto proceso de autorización que obliga a estos gobiernos a no desviarse de sus presupuestos.
La tendencia de aumento de los impagos refleja la intención de Pekín de abandonar las garantías implícitas y de permitir que sean las fuerzas del mercado las que identifiquen a las entidades incumplidoras y las obliguen a salir del sistema.
El objetivo de la reforma puesta en marcha por el presidente Xi Jinping es utilizar el mercado como una herramienta estratégica de liberalización económica y reformas estructurales, de manera que las fuerzas del mercado cobren un mayor protagonismo en los esfuerzos futuros de reducción de la deuda y de asignación de recursos.
Un riesgo reconocido y manejable
En resumen, pensamos que la deuda china constituye un riesgo manejable. Lo que diferencia a China de otros muchos países con problemas de deuda es que sus autoridades han reconocido el riesgo y han comenzado a abordarlo antes de que sea demasiado tarde. Las pruebas demuestran que los esfuerzos de desapalancamiento de Pekín se han mantenido en tiempos difíciles[4].
Por otro lado, podríamos decir que la falta de desarrollo del sistema financiero chino ha hecho que su problema de deuda sea más fácil de abordar.
[1] Desde 2014, el gobierno central ha empezado a reconocer parte de la deuda de los vehículos de financiación de los gobiernos locales (LGFV) como obligaciones de reembolso oficiales de esas autoridades.
[2] Según los datos oficiales del Centro de Balances Nacionales (CNBS), que recoge CEIC, un proveedor de bases de datos.
[3] Los LGFV constituyen entidades con cometido especial creadas en la década de 1980 por los gobiernos locales para eludir las restricciones de endeudamiento del gobierno central y recaudar fondos para proyectos locales de infraestructura e inversión.
[4] Véase «Chi on China: When Structural Objectives Clash with Cyclical Forces», 7 de enero de 2022.
