En los últimos días, los mercados de renta variable han registrado subidas ante el inicio de conversaciones en el conflicto de Ucrania. No vamos a tratar de anticipar el resultado de dichas conversaciones, pero, en nuestra opinión, los inversores parecen mostrarse optimistas ante la posibilidad de un éxito diplomático. Es probable que el tratar de anticipar resultados políticos no sea una buena estrategia de asignación de activos a corto plazo.
En lo que respecta a la política monetaria, el Banco Central Europeo (BCE) y la Reserva Federal de Estados Unidos se han mostrado partidarios del endurecimiento de sus políticas, lo que ha dominado el sentimiento de mercado y ha impulsado el rendimiento a largo plazo. La Reserva Federal ha subido los tipos de interés en 25 puntos básicos, al igual que hizo posteriormente el Banco de Inglaterra.
Los mercados ya habían anticipado las subidas de tipos. La inflación, que ya se sitúa en niveles elevados, parece destinada a aumentar como consecuencia de la guerra en Ucrania, a pesar de la posible ralentización del crecimiento económico.
Al cierre de la jornada del 16 de marzo, el rendimiento de los títulos del Tesoro estadounidense a 10 años se situaba en el 2,18%, 23 puntos básicos por encima del nivel registrado una semana antes, y 36 puntos más del que se registraba a finales de febrero. El rendimiento del bono alemán a 10 años había subido también al 0,39%, su nivel más alto desde mediados de noviembre de 2018 (véase gráfico 1). Entre el 9 y el 16 de marzo, la renta variable global subió un 1,6%, por lo que la caída registrada desde principios de mes fue de 2,1% (índice MSCI AC World en dólares).
Tendencia contraria en el banco central chino
Mientras Europa se encuentra inmersa en esta crisis geopolítica, la ola de la variante ómicron BA.1 ha golpeado Asia, recordándonos así que la crisis sanitaria aún no ha terminado. El aumento de los casos nuevos en China ha llevado a la imposición de estrictas medidas de confinamiento en Shenzhen, una ciudad fronteriza con Hong Kong, y en Changchun, en el noreste del país. Según el último informe de la Comisión Nacional de Salud, el 15 de marzo se identificaron 1.952 nuevos casos sintomáticos no importados en más de una docena de provincias y ciudades chinas.
Las autoridades son conscientes de las consecuencias de su política de cero tolerancia al covid en el crecimiento económico y los mercados financieros: el yuan se ha depreciado y el índice CSI 300 ha caído a su nivel más bajo desde junio de 2020, aunque hay otros factores que también explican estas circunstancias. El anuncio realizado la semana pasada sobre un ambicioso objetivo de crecimiento del PIB del 5,5% en 2022 y el énfasis en la importancia de «estabilizar» el crecimiento, hacen pensar en la posibilidad de que se aprueben nuevas medidas de ayuda fiscal y monetaria para contrarrestar el impacto de la pandemia.
Desde el recorte de tipos de interés que aprobó el Banco Popular de China el pasado mes de enero, la entidad ha mantenido un nivel «razonablemente amplio» de liquidez en el sistema bancario, pero ahora se prevén nuevos recortes. El 16 de marzo, el vice primer ministro Liu He dio a entender que las políticas de mercado serían más favorables, lo que podría incluir una flexibilización de la normativa, en particular la que afecta al sector tecnológico.
Planes de endurecimiento normativa en el resto del mundo
Aunque la postura del banco central de China llama la atención, la actual situación geopolítica y el riesgo bajista para el crecimiento asociado a ella justifican un enfoque de mayor prudencia en el resto del mundo.
Hasta la fecha, el BCE ha mantenido sin cambios los tipos aplicables a los depósitos (-0,50%), pero sí que ha señalado que el ritmo al que tiene pensado reducir sus compras de activos va a ser más agresivo del que se había planteado anteriormente. El plan de emergencia contra la pandemia finaliza a finales de mes, y la ampliación del programa de compra de activos será más limitada.
Estos anuncios, y los comentarios del BCE que apuntan a que la primera subida de tipos tendrá lugar «en algún momento posterior» al final de la compra neta de activos, han hecho que los observadores del mercado anticipen una primera subida a finales de tercer trimestre o principios de cuarto, así como una vuelta al 0% de los tipos aplicables a los depósitos a finales de 2022.
Aunque hemos revisado a la baja nuestra previsión de crecimiento del PIB, que ha pasado del 4,2% al 2,8%, y consideramos que existen riesgos bajistas para el crecimiento y alcistas para la inflación, anticipamos una primera subida de tipos en diciembre de 2022 y una mayor normalización de las políticas en 2023.
La posibilidad de garantizar una mayor «opcionalidad» política mediante la adopción de un enfoque que dependa de los datos podría facilitar la comunicación del BCE en los próximos meses y evitar interpretaciones excesivas de los posibles cambios de tendencia de la entidad.
La Reserva Federal resulta más predecible que el BCE
Tal y como se esperaba, el Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal (FOMC, por sus siglas en inglés) decidió el pasado 16 de marzo aprobar una subida de 25 puntos básicos de los tipos de interés aplicables a los fondos federales. Solo James Bullard, presidente de la Reserva Federal de San Luis, que en las últimas semanas se había mostrado claramente más proclive al endurecimiento de la política monetaria, votó por que dicho aumento fuera de 50 puntos básicos.
El «diagrama de puntos», que refleja el criterio del FOMC sobre la trayectoria futura de los tipos de interés, muestra ahora cuatro subidas de tipos en 2022, además de las ya sugeridas en la edición de diciembre pasado, lo que da lugar a una proyección media del 1,875%. Todo ello a pasar de la revisión a la baja del crecimiento del PIB del 4,0% al 2,8% (variación interanual del cuarto trimestre). La entidad sigue previendo unas cifras reducidas de desempleo (3,5% a finales de 2022 y 2023, 3,6% a finales de 2024), pero una inflación superior al objetivo (índice de gastos en consumo personal que excluye los precios de los alimentos y la energía) del 4,3% en el cuarto trimestre de 2022, que caería al 2,7% a finales de 2023.
Para nosotros, el mensaje está claro. A pesar de los efectos adversos del aumento de la inflación en la economía, se espera que se mantenga la solidez de la demanda interna en Estados Unidos en los próximos años y que el crecimiento del PIB sea superior al crecimiento potencial. Las presiones inflacionistas, que no se deben exclusivamente al aumento de los costes de la energía, justifican en gran medida el endurecimiento de la política monetaria.
De hecho, tal y como ha señalado Jerome Powell, el ritmo podría acelerarse. Además, ha afirmado que la «retirada pasiva» de los activos que vencen en el balance podría comenzar ya en abril.
Luego estará la cuestión de hasta qué punto el endurecimiento de la política monetaria ralentizará el crecimiento. Pero, por el momento, se prevé que el rendimiento de los bonos continúe subiendo tanto en Estados Unidos como en la eurozona.
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