Los datos de inflación en Estados Unidos y la eurozona continúan sorprendiendo al alza, afectando a los mercados de renta fija. Se han reajustado las expectativas relacionadas con la política monetaria estadounidense y europea en 2022 y 2023, que ahora integran un enfoque más proclive al endurecimiento monetario. El alcance de dicho endurecimiento dependerá de cuánto aumente la inflación y se ralentice el crecimiento.
Los mercados de renta variable continúan mostrando una capacidad de resistencia considerable, a pesar de la tendencia a la baja de las previsiones de crecimiento económico, el aumento de los precios de las materias primas y la fortaleza de las presiones inflacionistas. Tras la caída inicial de los mercados de renta variable a escala mundial, el índice MSCI All Country World ha vuelto a superar el nivel que registraba antes de la guerra, y el índice de volatilidad VIX, un indicador de la previsión de volatilidad de los mercados, ha vuelto a caer por debajo de su media a largo plazo.
¿No hay alternativa a la renta variable?
Marzo va camino de convertirse en el peor mes para los títulos del Tesoro estadounidense desde julio de 2003. El índice Bloomberg US Treasury Aggregate registró en marzo una rentabilidad negativa del 3,5% (-5,6% desde principios de año).
Los títulos a corto plazo han sido los más afectados por la venta masiva, ya que los mercados descuentan un considerable endurecimiento de la política monetaria por parte de la Reserva Federal destinado a contener la inflación.
Las expectativas del mercado en relación con los fondos federales apuntan ahora a subidas de tipos de más de 200 puntos básicos para final de 2022, además de la subida de 25 puntos aprobada este mismo mes. Si estas previsiones se cumplen, los fondos federales se situarán próximos a la mediana a largo plazo del diagrama de puntos elaborado por el Comité Federal de Mercado Abierto de la Reserva Federal (FOMC, por sus siglas en inglés) a finales de 2022.
El rendimiento de los títulos del Tesoro estadounidense a dos años superó esta semana al de los títulos a diez años por primera vez desde agosto de 2019, lo que favoreció la inversión de una parte de la curva de tipos. El rendimiento de los títulos a dos años subió hasta alcanzar el 2,45%, su nivel más alto desde marzo de 2019. Desde entonces, ha bajado al 2,31%, mientras que el de los títulos a diez años se sitúa en el 2,35% (véanse gráficos 1 y 2 para comprobar la evolución del rendimiento de los títulos alemanes y estadounidenses a dos y diez años).
La rentabilidad de la deuda de la eurozona también se resiente
Los mercados descuentan varias subidas de tipos de interés por parte del BCE, hasta situarse en cero a finales de 2022. Según los datos publicados esta semana, la inflación alemana ha alcanzado su nivel más alto en cuarenta años. El aumento interanual del 39,5% registrado por los precios de la energía ha sido el factor que ha impulsado en mayor medida el incremento de la inflación en Alemania, que ha situado el índice armonizado de precios al consumo en el 7,6% interanual. Estos datos se conocieron horas después de que el gobierno alemán diera el primer paso formal hacia el racionamiento del suministro de gas. El gobierno está adoptando medidas preventivas ante la posibilidad de interrupción del suministro de gas por parte de Rusia como consecuencia de los problemas de pago.
Los datos relativos al crecimiento de los precios en la eurozona se publicarán el próximo 2 de abril, y los indicios no son buenos. Los datos más frecuentes apuntan a que el incremento mensual de los precios del combustible en la eurozona podría registrar máximos históricos. Ayer se publicó que la inflación anual había aumentado en España al 9,8% en el mes de marzo, su nivel más alto desde 1985. Por lo tanto, parece probable que los datos de inflación de la eurozona ofrezcan una novena subida mensual consecutiva, superen las expectativas de consenso y establezcan un nuevo récord situándose por encima del 6% anual, tras el 5,9% registrado en febrero.
En respuesta al aumento de la inflación, el rendimiento del bono alemán de referencia a diez años subió esta semana al 0,70%, el nivel más alto de los últimos cuatro años. El rendimiento de los títulos de deuda pública alemana a dos años subió por encima de cero por primera vez desde 2014 (comenzó el año en 50 puntos básicos negativos). La rentabilidad registrada en marzo (hasta el 30 de marzo de 2022) por el índice Bloomberg Euro Aggregate Treasury fue del -3,07%, y de -5,98% desde principios de año.
¿Y ahora, qué?
Nuestro equipo de renta fija lleva tiempo opinando que las presiones inflacionistas llevarán al BCE y a la Reserva Federal, en particular, a subir los tipos de interés más rápido y en mayor medida de lo que descuenta el mercado. La subida de tipos aprobada este mes ha sido de tal magnitud que ha hecho que el rendimiento de los bonos se sitúe ya en el nivel que anticipábamos para final de año. Por lo tanto, nuestras posiciones infraponderadas en duración ya nos han reportado algunas ganancias, pero seguimos manteniendo una exposición infraponderada al riesgo de tipos de interés.
Ahora, la cuestión es si compartimos la expectativa actual del mercado, que continúa apuntando a que el repunte actual de los tipos y la inflación acabará por remitir, reafirmando así el paradigma previo de «estancamiento a largo plazo». Así, por ejemplo, la curva de futuros de los fondos federales señala que las subidas de tipos se detendrán por debajo del 3% a mediados de 2023, y que la política normativa se irá suavizando a partir de dicha fecha.
La respuesta a esta cuestión dependerá fundamentalmente de la capacidad de resistencia que muestre el crecimiento económico y del recorrido de la actual crisis de inflación. En sus recientes perspectivas económicas provisionales, la OCDE señala que, tras el conflicto de Ucrania, la producción mundial será un 1,1% inferior a lo que habría sido de no iniciarse el conflicto. Se calcula que el impacto en Estados Unidos será solo del 0,9%, pero en la eurozona se situará en el 1,4%. El impacto comparable sobre la inflación sería del +2,5% a escala mundial, el +2% para la eurozona y el +1,4% para Estados Unidos. El aumento de los precios de los alimentos y la energía reducirá la renta real de los consumidores en mucha mayor medida de lo que indica la caída del producto interior bruto de estas regiones.
En el mes de marzo, el índice alemán de confianza empresarial (IFO) registró la mayor caída de su historia, mayor incluso que la provocada por la pandemia de COVID-19, lo que pone de manifiesto el riesgo de una recesión técnica en Alemania, una de las economías de la eurozona más vulnerables al conflicto entre Rusia y Ucrania.
Seguimos pensando que el BCE se mantendrá en la senda de normalización de su política monetaria. Sin embargo, el impacto del conflicto entre Rusia y Ucrania sobre el crecimiento de la eurozona, en un contexto de mayor equilibrio de riesgos para la inflación a medio plazo, aumenta la incertidumbre sobre el momento en el que la entidad realizará las subidas de tipos de interés. De hecho, el crecimiento salarial en la eurozona sigue siendo débil y los recientes acontecimientos señalan que los sindicatos están moderando las demandas salariales a corto plazo a la luz del conflicto.
En un discurso ofrecido el pasado 30 de marzo, la presidenta del BCE Christine Lagarde resumió así las perspectivas de la entidad:
«Europa está entrando en una fase complicada. A corto plazo, habremos de enfrentarnos a un aumento de la inflación y una ralentización del crecimiento. Hay mucha incertidumbre sobre la magnitud y la duración de estos efectos. Cuanto más dure la guerra, mayores podrían ser los costes».
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