El conflicto entre Rusia y Ucrania y las tensiones geopolíticas resultantes han provocado bruscas caídas de los activos locales, un cambio de tendencia hacia la aversión al riesgo en los mercados globales y una fuerte subida de los precios de las materias primas.
Actividad de la cartera
En nuestras carteras multiactivo, hemos reducido las posiciones tácticas de riesgo en renta variable emergente y europea hacia un posicionamiento neutral y hemos aumentado las posiciones de liquidez, con posibilidad de optar por nuevas reducciones en caso de que la situación se deteriore. Nuestra principal exposición a la renta variable está en Japón. Mantenemos un posicionamiento largo en materias primas y en el yen frente al euro.
Hemos aumentado nuestro posicionamiento corto en duración en los títulos del Tesoro estadounidense, en línea con nuestro enfoque de prudencia en relación con la renta fija core. Se prevé que el conflicto aumente las ya intensas presiones inflacionistas en el país. El rendimiento de los títulos a más largo plazo nos parece demasiado bajo.
Los riesgos geopolíticos han impulsado a la baja los tipos reales, compensando el impacto del aumento de la inflación sobre los rendimientos nominales. Los tipos de interés reales forward europeos se sitúan 350 puntos básicos por debajo de los registrados en 2011, que fue la última vez que los precios del petróleo estuvieron en los niveles actuales. Los tipos reales forward estadounidenses se sitúan 125 puntos básicos por debajo de los niveles asociados al estancamiento a largo plazo, lo que ya suponía una visión bastante pesimista de la economía mundial.
A largo plazo, pensamos que el papel de la deuda pública como fuente de diversificación en las carteras multiactivo es cuestionable. Su rendimiento se sitúa cerca de los niveles mínimos de los últimos 50 años, lo que ofrece unas perspectivas de baja rentabilidad y pocos elementos de protección. En segundo lugar, se dan todos los factores que podrían llevar a un aumento de los rendimientos:
- Fuerte escasez de mano de obra
- Reducción de las medidas de estímulo a gran escala a un ritmo más rápido del previsto
- Retroceso de la globalización
- Crisis del petróleo, que viene a sumarse a una crisis de inflación provocada por el COVID-19 mayor y más duradera de lo esperado
No tenemos claro que sea el momento de invertir en riesgo en el mercado de renta variable; una nueva escalada del conflicto podría afectar a las cifras de beneficios empresariales de forma considerable, especialmente en Europa. Por otro lado, una desescalada podría provocar una fuerte recuperación de los precios. Cuando más dure el conflicto, mayor será el riesgo a la baja para el crecimiento y las ganancias.
Riesgo de estanflación
La historia nos dice que la mayoría de las crisis geopolíticas solo tienen un efecto transitorio. La situación actual podría afectar a las variables macroeconómicas. Un aumento sostenido de los precios de la energía impulsará al alza la inflación y provocará la ralentización del crecimiento. Desde finales de 2021, los precios del petróleo han subido un 50%; es poco probable que estos precios se mantengan en el tiempo, aunque acaben fijándose en un nivel más alto. En 2011 se registró un incremento similar de los precios, lo que favoreció la ralentización del crecimiento, pero no provocó una recesión.
No cabe duda de que el riesgo de estanflación ha aumentado. Sin embargo, y afortunadamente, se preveía que las economías crecieran por encima de la tendencia este año y el siguiente, por lo que cuentan con un cierto margen para absorber la ralentización.
Por el momento, los mercados han caído más de lo que justificaría una estimación objetiva del impacto económico, lo que es un indicio de la preocupación ante la posibilidad de nuevas sanciones y restricciones sobre las exportaciones de gas y petróleo rusos. Hasta que los mercados no perciban que este riesgo ha disminuido, cabe esperar volatilidad y posiblemente nuevas caídas de los activos de riesgo.
Endurecimiento de las políticas de los bancos centrales y rendimiento real
Un factor más profundo y persistente que afecta a los precios de los activos es la previsión de endurecimiento de la política monetaria. Aunque el conflicto en Ucrania ha hecho que los bancos centrales se muestren más prudentes en sus perspectivas, no parece probable que vayan a cambiar en gran medida su línea de actuación. Aunque la amenaza al crecimiento podría aconsejar una pausa en las subidas de tipos de interés o en el endurecimiento cuantitativo, el aumento de las expectativas de inflación exigiría más subidas. En consecuencia, los mercados apenas han modificado sus previsiones sobre el nivel de los tipos de interés oficiales en un año (véase gráfico 1).
Pensamos que el patrón de aumento del rendimiento real que estaba en marcha antes del conflicto en Ucrania podría reafirmarse. Creemos que las perspectivas de inflación y crecimiento a medio plazo son superiores a las que se registraron durante el periodo de estancamiento de «nueva normalidad» que caracterizó a la década previa a la pandemia. Se prevé que el rendimiento real aumente y se aproxime a los niveles prepandémicos, lo que nos lleva a mantener un posicionamiento infraponderado en duración estadounidense.
Valoraciones de la renta variable: ¿se mantiene la normalización?
Los analistas de renta variable podrían comenzar ya a incorporar unas perspectivas de crecimiento más pesimistas a sus previsiones. Al igual que ocurre con la previsión de crecimiento del PIB, las cifras de ganancias empresariales también cuentan con un cierto margen para caer y continuar registrando crecimiento en 2022 y 2023. Las previsiones de crecimiento de los beneficios siguen siendo favorables, con una previsión de crecimiento del 14% interanual en Japón, del 9% en Estados Unidos y del 7% en los mercados emergentes. Europa podría mejorar el próximo año.
Las empresas japonesas destacan por sus elevados niveles de liquidez, sus atractivas valoraciones y el respaldo de la política nacional. Además, se ven favorecidas por su distancia geográfica con respecto al conflicto en Ucrania. La rentabilidad de los mercados emergentes va a diferenciar entre las regiones exportadoras de materias primas, como la región de EMEA (Europa, Oriente Próximo y África) y América Latina, y las importadoras de materias primas, como Asia. Los cambios normativos en China siguen siendo un motivo de preocupación.
Las caídas que ha registrado la renta variable en lo que va de año se han visto fundamentalmente impulsadas por la normalización de las valoraciones. Sin embargo, con la excepción de Japón y el Reino Unido, las valoraciones aún no están particularmente bajas. Necesitaremos una estabilización de la situación geopolítica y una evaluación más clara de las perspectivas de beneficios antes de poder determinar dónde es posible encontrar valoraciones realmente atractivas.
Aviso legal
