Mientras los mercados fluctúan en función de las noticias, aumentan las expectativas de subida de tipos por parte de los bancos centrales, mientras la inflación continúa superando las previsiones. Aunque las subidas de tipos afectarán a la rentabilidad de la renta variable, se prevé que la clase de activo supere a la renta fija. Preferimos la exposición a la renta variable en mercados con valoraciones atractivas y políticas monetarias y fiscales favorables, como China y Japón.
Actividad de la cartera
A principios de marzo aumentamos nuestra posición corta en duración estadounidense, después de que el rendimiento de los bonos repuntara como consecuencia de la preocupación en torno al crecimiento económico que provoca el conflicto en Ucrania. Aunque el rendimiento de la deuda pública subió de forma significativa en la segunda mitad de marzo, mantenemos sin cambios nuestra visión negativa sobre la renta fija core. Sobre la base de que aún no hemos alcanzado el nivel máximo de inflación, en la segunda mitad del mes aumentamos aún más nuestra infraponderación en duración.
A principios de marzo redujimos nuestra sobreponderación en renta variable europea. Pensamos que los mercados se estaban mostrando demasiado optimistas sobre el potencial de la UE para reducir su dependencia de la energía rusa. Además, las expectativas de beneficios empresariales en la región habían aumentado, a pesar de la mayor inquietud sobre el crecimiento y la inflación, cuando nosotros preveíamos un descenso de dichos beneficios. Los analistas se apresuraron a aumentar las previsiones de ganancias por acción de los sectores de las materias primas, pero lo más probable es que las revisiones en otros sectores tarden más en materializarse. Por lo tanto, los ratios de precio-beneficio parecían más favorables de lo que realmente son.
También recogimos beneficios en nuestra posición sobreponderada en materias primas, pasando a un posicionamiento neutral. Este movimiento se debió al nivel de valoraciones, más que a ningún cambio en nuestro enfoque fundamental.
A lo largo del mes de marzo aumentamos nuestra posición en renta variable emergente a través del índice MSCI China. Ya manteníamos una exposición sobreponderada a la renta variable de los mercados emergentes. El cambio fue motivado tanto por el nivel de valoraciones como por factores fundamentales:
– La renta variable china está muy barata, más de una desviación estándar más barata que la renta variable global.
– El factor fundamental surgió a mediados de marzo, cuando el vice primer ministro chino Liu He declaró que se tomarían todas las medidas que resulten necesarias y anunció una fuerte coordinación en la comunicación y la respuesta política. Se prevé que dicho anuncio provoque una revalorización potencialmente notable, especialmente entre las compañías tecnológicas chinas (más adelante volveremos a hablar de ello).
Financiamos esta sobreponderación con la venta de nuestra exposición restante a la renta variable estadounidense, lo que nos permitió recoger beneficios tras la fuerte subida registrada por la clase de activo. El índice S&P 500 se situaba a menos del 6% por debajo de su máximo histórico y había subido casi un 9% en las dos últimas semanas, haciendo caso omiso de las declaraciones sobre el próximo endurecimiento monetario de la Reserva Federal de Estados Unidos y de la previsión de una mayor tasa de descuento.
Por último, decidimos optar por un posicionamiento favorable en crédito europeo, tanto en el de grado de inversión como en el de alto rendimiento. No se trata de una decisión sobre el crédito en general, ni tampoco sobre el crédito europeo, sino más bien de un movimiento para buscar una mayor precisión en los mandatos de renta fija pura, donde vemos que el crédito europeo resulta, en general, más atractivo que el crédito estadounidense o de los mercados emergentes.
Acercándonos a la neutralidad
En el primer trimestre de 2022, fueron dos los principales factores que impulsaron la volatilidad de los mercados: la revaluación de las perspectivas de tipos de interés en Estados Unidos y la guerra en Ucrania.
En un primer momento, la renta variable cayó ante el aumento del rendimiento real y la compresión de los múltiplos. Una vez iniciada la temporada de presentación de resultados, la atención volvió a centrarse en que el crecimiento del PIB seguía siendo positivo. Más adelante, cuando se iniciaron las hostilidades en Ucrania a finales de febrero, el rendimiento real volvió a caer muy por debajo del nivel con el que había comenzado el año, y la renta variable cayó también ante la preocupación de los inversores en torno al crecimiento.
En la segunda quincena de marzo, la inquietud por el impacto de la guerra en el crecimiento económico (si no en la inflación) se atenuó un poco ante la posibilidad de un final negociado del conflicto, lo que provocó un repunte de los mercados. Al cierre del primer trimestre, los inversores siguieron contando con un flujo ininterrumpido de petróleo y gas natural ruso hacia Europa. Europa necesita el gas ruso tanto como Rusia necesita el dinero europeo. Sin embargo, cualquier posible cambio de esta premisa podría hacer retroceder rápidamente a los mercados.
Por otro lado, los bancos centrales han señalado que les preocupan más las perspectivas de inflación que los riesgos que el conflicto pueda provocar sobre el crecimiento, por lo que el endurecimiento de la política monetaria será mayor, y más rápido, de lo previsto inicialmente.
Se podría haber previsto que el consiguiente aumento de las expectativas de tipos de interés provocaría una nueva caída de los mercados de renta variable, como ocurrió a principios de año. Por el momento, sin embargo, el mercado de renta variable parece estar haciendo caso omiso a la amenaza, lo que podría deberse a que las perspectivas de tipos aún no se han visto íntegramente reflejadas en el rendimiento real, ya que la situación de Ucrania continúa afectando a la confianza de los inversores (véase gráfico 1). En cualquier caso, hemos aprovechado la sorprendente capacidad de resistencia de los mercados en el entorno actual y hemos vendido posiciones para recoger beneficios en nuestras carteras de multiactivos. Recientemente lo hemos hecho en renta variable estadounidense, con gran presencia de compañías tecnológicas de larga duración y, por lo tanto, especialmente vulnerable al aumento de las tasas de descuento. Las valoraciones del S&P 500 y el Nasdaq se sitúan por encima de la mediana a diez años, y ante la posibilidad de que continúen registrándose cifras negativas de beneficios, los múltiplos son más elevados de lo que parecen.
En general, las condiciones financieras continúan siendo muy flexibles. De hecho, la Reserva Federal ha reconocido tardíamente que son demasiado laxas dado el nivel de inflación y la capacidad económica de Estados Unidos, pero hay un límite a la rapidez con la que el banco central puede normalizar sus políticas. A juzgar por el «diagrama de puntos» más reciente de la entidad, los tipos de interés volverán a superar la propia estimación de neutralidad de la Reserva Federal en un par de años. El riesgo para la renta variable, junto al riesgo de recesión, solo debería aumentar de forma significativa si la entidad necesitase endurecer aún más sus políticas para devolver la inflación a su objetivo. Aunque la reciente inversión de ciertas partes de la curva de tipos estadounidense ha suscitado preocupación ante la posibilidad de una recesión inminente, la señal no es nada clara: en la actualidad, solo se ha invertido el 15% de la curva de tipos, frente a la inversión del 60% que tiende a preceder las recesiones.
Mientras tanto, la atención se centra en las expectativas de beneficios empresariales, especialmente en Europa. A pesar de que el entorno de crecimiento económico es menos favorable que hace un mes, las previsiones de ganancias por acción no se han reducido. La próxima temporada de presentación de resultados será muy importante.
La subida de los precios de las materias primas que ha provocado la guerra de Ucrania afectará más al crecimiento de los beneficios en Europa que en cualquier otra región. Incluso si la situación mejora pronto, tal y como se espera, se mantendrán las presiones sobre los precios. Aunque no prevemos una recesión en Europa, el aumento de la inflación ralentizará el crecimiento.
Renta variable china
Para nosotros, China destaca entre el resto de mercados por el particularmente atractivo nivel de valoraciones de la renta variable. El año pasado, la renta variable de mercados emergentes se vio ampliamente superada por la de mercados desarrollados. Ello se debió a varias razones: la reapertura de las economías emergentes tras los confinamientos fue más desigual que la de las economías desarrolladas; la política de los mercados emergentes, sobre todo la monetaria, estaba inmersa en procesos de endurecimiento, frente a la orientación expansiva de los mercados desarrollados; y China, de manera inesperada, optó por adoptar un enfoque más restrictivo en materia normativa.
El cambio de tendencia anunciado en marzo por las autoridades chinas, que apuntaron a un enfoque normativo más moderado, con cierta atención a los precios de los activos, podría cambiar las reglas del juego. Esta es la opinión de nuestro comité de inversión en multiactivos, que comparten nuestro equipo de estrategia y los gestores de carteras de renta variable de enfoque bottom-up. Aunque no está muy claro cuánto puede durar esta oportunidad de mercado, dada la gran variedad de retos estructurales a los que se enfrenta China, la oportunidad a corto plazo resulta atractiva.
También pensamos que la renta variable china se verá favorecida por la considerable divergencia entre las políticas monetarias. Los mercados prevén un aumento de los tipos de 250 puntos básicos en Estados Unidos y de 100 en la eurozona el próximo año. Por el contrario, en China, los tipos podrían aumentar solo 40 puntos básicos. La combinación de una política monetaria más expansiva, un sentimiento negativo en los mercados y una fuerte recuperación de los beneficios empresariales podría impulsar la rentabilidad del mercado este año. También favorecemos el mercado japonés, donde se prevé que los tipos se mantengan estables.
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