Son varios los factores que han impulsado a los principales mercados de renta variable. En el mercado estadounidense, la duda es si el aumento de los rendimientos reales superará al crecimiento de los beneficios y frenará aún más al mercado. En lo que respecta a la renta variable europea y china, las principales cuestiones se refieren al resultado de la guerra de Ucrania y a los efectos de los nuevos brotes de covid, respectivamente.
En la actualidad, el mercado espera que los tipos de interés de los fondos federales estadounidenses alcancen un nivel máximo del 3,3%, casi 60 puntos básicos por encima del denominado tipo neutral, lo que se considera un indicio de ralentización del crecimiento de la economía estadounidense (y de inflación).
En nuestra opinión, será necesario poner en marcha nuevas medidas de endurecimiento para aproximar la inflación al objetivo del 2% fijado por la Reserva Federal. Frente a lo que ocurre en la eurozona, el crecimiento de los salarios en Estados Unidos, que se sitúa entre el 5% y el 6% anual, es demasiado elevado en relación con el objetivo de inflación de la Reserva Federal, por lo que será necesario que los tipos de interés se sitúen en territorio restrictivo durante algún tiempo para frenar las presiones salariales. Recientemente, el presidente de la Reserva Federal ha hecho hincapié en este aspecto.
En Europa, el Reino Unido e incluso en Australia, los bancos centrales se inclinan más por hacer frente a las presiones inflacionistas que por impulsar el crecimiento.
Hay que reconocer que, de momento, los resultados de las empresas han sido alentadores. El crecimiento de los beneficios, excluidos los del sector de la energía (que registrará tasas de crecimiento inusualmente altas) y el financiero (del que se esperaba una comparación interanual negativa), se sitúa en el 17%, y los resultados superan las expectativas de los analistas.
Si se mantiene esta misma pauta y se estabilizan las expectativas de tipos de interés, los mercados estadounidenses podrían repuntar, al igual que lo hicieron en el primer trimestre. No obstante, las subidas de tipos de interés no suelen favorecer a la renta variable. En los próximos meses esperamos una ralentización del crecimiento, una inflación elevada, aunque en proceso de desaceleración (si no inmediata, sí próxima) y el mantenimiento de unas condiciones financieras bastante laxas, aunque es poco probable que esta situación se mantenga.
Exposición infraponderada a la renta variable europea
Históricamente, cuando los tipos de interés han subido, las empresas estadounidenses de pequeña capitalización, las compañías de crecimiento y los sectores de la energía y la sanidad han registrado buenos resultados, aunque quizás la rentabilidad más notable sea la que registran los mercados desarrollados (aparte del estadounidense) y los mercados emergentes. El BCE acabará optando también por subir los tipos, por lo que es posible que los inversores decidan actuar en previsión de unos resultados similares en Europa.
La renta variable europea continúa beneficiándose de una política monetaria de orientación expansiva, pero hay pocos argumentos más a su favor. De hecho, recientemente hemos pasado a tener una exposición infraponderada a la clase de activo.
Quizás resulte sorprendente que las previsiones de beneficios de las compañías que componen el índice MSCI Europe hayan aumentado desde la invasión de Ucrania por parte de Rusia. El aumento de los beneficios nos parece bastante improbable, aun teniendo en cuenta el impacto del aumento de los precios de las materias primas. Nuestro equipo de estrategia, por ejemplo, apunta a unas elevadas valoraciones históricas de la renta variable europea una vez que se introducen en los ratios las cifras reales de beneficios.
Otros sectores han registrado revisiones a la baja de sus cifras de beneficios. Si excluimos las materias primas, la tasa de crecimiento de los beneficios cae (véase gráfico 1).
Expectativas de consenso de crecimiento de los beneficios para 2022
*Quedan excluidos el sector de la energía, los fertilizantes y los productos químicos agrícolas, el sector de la minería y la metalurgia y los productos agrícolas. Fuente: FactSet, BNP Paribas Asset Management, a 29 de abril de 2022.
Aún no se han alcanzado los niveles de compra
Desde los niveles mínimos registrados a principios de marzo, hemos asistido únicamente a un repunte parcial. Es decir, las valoraciones de la renta variable (aún) no han caído a niveles que justifiquen una recuperación completa, y aún debemos incorporar el posible riesgo a la baja de los beneficios y los flujos de caja de las empresas.
Hasta la fecha, lo ocurrido en el conflicto entre Rusia y Ucrania está reflejado en el precio del mercado. De cara al futuro, vemos más probable que la situación siga siendo complicada a corto plazo, lo que supone una mayor presión a la baja sobre el crecimiento y margen para un aumento de la inflación, además de problemas en las cadenas de suministro relacionados con los confinamientos de China.
Por último, una parte del aparente descuento de valoración en el índice viene impulsada (de nuevo) por las materias primas. Si excluimos las materias primas, el descuento se sitúa próximo a cero.
En resumen, si los mercados repuntaran, aumentaríamos nuestra posición corta en renta variable europea. Somos más optimistas en lo que respecta a los mercados de renta variable emergente y japonesa.
Posicionamiento corto en deuda pública japonesa
La evolución de los rendimientos de la deuda pública japonesa ha sido notablemente limitada, ya que la política de control de la curva de tipos del Banco de Japón limita el rendimiento a solo el 0,25%. Las expectativas de inflación, sin embargo, han aumentado en Japón tanto como en Estados Unidos (véase gráfico 2), y esperamos una próxima actuación al respecto del Banco de Japón, también en vista de la depreciación del yen.
Las expectativas de inflación convergen en Japón y Estados unidos. El gráfico muestra la evolución de la inflación implícita a 5 años (1 de enero de 2021 = 0)
Fuente: Bloomberg, a 29 de abril de 2022.
Por lo tanto, el objetivo de nuestro posicionamiento corto en deuda pública japonesa es el de capturar la actuación del Banco de Japón en línea con los bancos centrales de otros mercados desarrollados a la hora de hacer frente a la inflación y al debilitamiento de la divisa. Nos parece poco probable que el rendimiento de los títulos de deuda pública japonesa a diez años baje mucho más desde el nivel actual.
Clases de activo
| Fuerte rechazo | Rechazo | Neutral | Preferencia | Fuerte preferencia | |
| Propensión al riesgo* | X | ||||
| Asignación de activos | Deuda pública | Crédito Bienes inmuebles Liquidez | Renta variable Materias primas | ||
| Regiones de renta variable | Europa sin RU | Estados Unidos Reino Unido | Japón Mercados emergentes globales | ||
| Volumen / estilo de renta variable | Gran capitalización UE Pequeña capitalización UE Gran capitalización UE Pequeña capitalización EE. UU. | ||||
| Deuda soberana | Estados Unidos Europa Japón | DME en divisa local Australia Reino Unido Deuda indexada a inflación | |||
| Crédito | Grado de inversión EE. UU. Deuda estadounidense de alto rendimiento Deuda emergente | Grado de inversión UE Alto rendimiento UE | |||
| Materias primas | Metales preciosos | Energía Metales básicos | |||
| Divisas | USD, AUD, GBP, EUR, divisas emergentes | JPY |
*Información a 29 de abril de 2022; fuente: BNP Paribas Asset Management
Este artículo es un extracto del mensual de asignación de activos de mayo. Descargar PDF
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