Con pocos indicios de reducción de las presiones inflacionistas, aumentan las expectativas de subida de tipos de interés por parte de los bancos centrales. Aunque ello afectará a la rentabilidad de la renta variable, se prevé que la clase de activo supere a la renta fija. Preferimos la exposición a la renta variable en mercados con valoraciones atractivas y políticas monetarias y fiscales favorables, como China y Japón.
Esta es una versión abreviada de nuestras perspectivas trimestrales de renta variable.
En el primer trimestre de 2022, fueron dos los principales factores que impulsaron la volatilidad de los mercados de renta variable: la revaluación de las perspectivas de tipos de interés en Estados Unidos y la guerra en Ucrania.
Valoraciones: ¿demasiado elevadas o en la media?
En un primer momento, la compresión de los múltiplos impulsada por el aumento del rendimiento real contrarrestó las perspectivas positivas en relación con los beneficios empresariales, pero el mercado se recuperó cuando comenzó la temporada de presentación de resultados. Más adelante, cuando se iniciaron las hostilidades en Ucrania a finales de febrero, el rendimiento real volvió a caer muy por debajo del nivel con el que había comenzado el año, y la renta variable cayó también ante la preocupación de los inversores en torno a las perspectivas de crecimiento.
A finales de marzo, la inquietud por el impacto de la guerra en el crecimiento económico (si no en la inflación) se atenuó un poco, ya que parecían haberse evitado las peores consecuencias. Al cierre del primer trimestre, los inversores también confiaban más en que el petróleo y gas natural ruso continuaría entrando en Europa. Europa necesita el gas ruso tanto como Rusia necesita el dinero europeo.
Por otro lado, los bancos centrales han señalado que les preocupan más las perspectivas de inflación que los riesgos que el conflicto pueda provocar sobre el crecimiento, por lo que el endurecimiento de la política monetaria será mayor, y más rápido, de lo previsto inicialmente.
Se podría haber previsto que las expectativas de subida de tipos de interés volverían a afectar a los mercados, como había ocurrido a principios de año. Por el momento, sin embargo, el mercado de renta variable parece estar haciendo caso omiso a la amenaza, lo que podría deberse a que las perspectivas de tipos aún no se han visto íntegramente reflejadas en el rendimiento real, ya que la situación de Ucrania continúa afectando a la confianza de los inversores (véase gráfico 1).
Además, las condiciones financieras siguen siendo muy flexibles. De hecho, la Reserva Federal ha reconocido tardíamente que son demasiado laxas dado el nivel de inflación y la capacidad económica de Estados Unidos, pero hay un límite a la rapidez con la que el banco central puede normalizar sus políticas.
A juzgar por el «diagrama de puntos» más reciente de la entidad, los tipos de interés volverán a la neutralidad en un par de años. El riesgo para la renta variable, junto al riesgo de recesión, solo debería surgir si la entidad necesitase endurecer aún más sus políticas para devolver la inflación a su objetivo.
Si, tal y como se espera, la guerra de Ucrania se resuelve más pronto que tarde, ¿provocarán las previsiones de subida de tipos de interés una nueva caída de los mercados de renta variable, tal y como ocurrió a principios de año? Pensamos que no.
Era inevitable que una vez que los mercados descontaran la subida de tipos y anticiparan un endurecimiento cuantitativo, las valoraciones comenzaran a recuperar los niveles previos al periodo de expansión cuantitativa. El único interrogante real era con qué rapidez se llevaría a cabo dicha normalización y qué alcance tendría. Si fuera rápida, los precios de la renta variable caerían ante la compresión de los múltiplos, aun cuando los beneficios empresariales aumentaran. Eso es exactamente lo que ocurrió.
No obstante, ahora que las valoraciones han mejorado, pensamos que el ajuste será más suave. Aunque la reciente inversión de la curva de tipos estadounidense ha suscitado preocupación ante la posibilidad de una recesión inminente, pensamos que esta sigue siendo una perspectiva lejana. Incluso con el freno que supone el aumento de la inflación para el consumo, la reapertura de la economía tras la pandemia hace que se siga anticipando un aumento del PIB del 3,5% tanto en Estados Unidos como en Europa este año.
Mientras tanto, los beneficios empresariales continuarán aumentando, lo que siempre supone un impulsor fundamental para los precios de la renta variable. A pesar de que el entorno de crecimiento económico es menos favorable que hace un mes, las previsiones de crecimiento de los beneficios no han disminuido, ya que las revisiones negativas que se han producido en muchos sectores se han visto contrarrestadas por las positivas de los sectores de las materias primas.
Beneficios empresariales
Las expectativas de crecimiento de los beneficios en Europa siguen siendo sólidas, en torno al 8% anual en los próximos dos años. Las valoraciones se sitúan en sus niveles medios. Aunque no cabe duda de que la Reserva Federal será más agresiva que el BCE y el Banco de Inglaterra, los tipos están subiendo y, en Europa, el endurecimiento cuantitativo es inminente.
Por lo tanto, vemos pocos motivos para mantener una exposición sobreponderada a la renta variable europea, al contrario que a principios de año, cuando preveíamos que la reapertura de las economías y las atractivas valoraciones favorecerían el rendimiento del mercado europeo sobre el resto, como así fue.
El mercado estadounidense se beneficiará, como suele hacer, del mayor crecimiento de los beneficios. No obstante, eso también era cierto a principios de año, pero no evitó que la renta variable estadounidense se viera superada por el resto de los mercados, cuando resultó evidente que los tipos de interés reales se estaban normalizando mucho más rápido de lo esperado. El mercado estadounidense se convirtió en un refugio seguro cuando estalló la guerra, pero la atención está volviendo a centrarse en las perspectivas de tipos de interés.
Renta variable china
Los pobres resultados registrados por la renta variable china a lo largo del año pasado explican casi toda la diferencia entre el índice MSCI Emerging Markets y el MSCI World. Esta diferencia de rentabilidad tuvo sus motivos. Las fuertes medidas normativas puestas en marcha por el gobierno chino en muchos sectores de la economía pillaron desprevenidos a los inversores, y la estrategia de cero tolerancia al covid de China, aunque ha mantenido las muertes en un nivel muy bajo, ha tenido consecuencias económicas. El resultado fue un crecimiento de los beneficios de solo un 1% el año pasado, mientras que las ganancias por acción subieron un 50% en Estados Unidos y un 60% en Europa.
Con unos resultados tan negativos, las condiciones parecen favorables para un cambio de tendencia. Se prevé un crecimiento de los beneficios del 12%, que podría superar a la mayoría del resto de regiones este año. Las recientes declaraciones del gobierno prometiendo ayudas al crecimiento económico, la reducción de las medidas normativas y el apoyo al sector inmobiliario parecen apuntar a un cambio de rumbo significativo.
Las valoraciones relativas también nos resultan atractivas, y pensamos que la renta variable china obtendrá mejores resultados dada la notable divergencia en las perspectivas de la política monetaria. Los mercados prevén un aumento de los tipos de 250 puntos básicos en Estados Unidos y de 100 en la eurozona el próximo año. Por el contrario, en China, los tipos podrían aumentar solo 40 puntos básicos.
También favorecemos el mercado japonés, donde los tipos podrían aumentar 5 puntos básicos. La combinación de una política monetaria más expansiva, un sentimiento negativo en los mercados y una fuerte recuperación de los beneficios empresariales podría impulsar la rentabilidad del mercado este año.
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