Ante la ralentización de su crecimiento económico, pensamos que China ha dejado de centrarse en abordar los problemas estructurales a los que se enfrenta el país a medio plazo. En nuestra opinión, ahora la prioridad es apuntalar la economía, incluido el endeudado sector inmobiliario, en el que la actividad de construcción y la venta de viviendas se desplomaron tras la imposición de controles más estrictos.
Aunque no prevemos un cambio radical de tendencia, pensamos que podría aumentar el respaldo normativo a los promotores inmobiliarios [1], lo que podría llevar a una normalización de los diferenciales de crédito en el mercado chino de renta fija inmobiliaria y también en el mercado asiático de deuda de alto rendimiento. En nuestra opinión, esta situación crea una atractiva oportunidad de inversión.
El cambio de tendencia aliviará la tensión del sector inmobiliario
Ante la nueva postura adoptada por Pekín, pensamos que la contracción de la actividad inmobiliaria irá perdiendo impulso en los próximos meses. El sector podría verse impulsado por medidas de estímulo moderadas y nuevos ajustes, no una eliminación total, de los controles impuestos al mercado inmobiliario.
Varios gobiernos municipales y provinciales pretenden fomentar la actividad del sector inmobiliario. Además, el Banco Popular de China ha pedido a los bancos que ayuden al sector ampliando los préstamos a los promotores inmobiliarios, lo que permitirá a las empresas saneadas adquirir proyectos de las que están en dificultades.
Hasta ahora, las medidas anunciadas son insuficientes para resolver los problemas a los que se enfrenta el mercado inmobiliario del país. Por el momento, las autoridades chinas dudan en aliviar los controles de forma sustancial. Pensamos que el creciente riesgo derivado de la propagación de la variante ómicron en China acabará por convencer a las autoridades para actuar de forma más decisiva.
No creemos que vayan a repetirse las importantes medidas de flexibilización política que vimos en 2015 y 2016. En su lugar, esperamos que se pongan en marcha una serie de políticas destinadas a mantener a flote a los promotores inmobiliarios ampliando su financiación e impulsando sus flujos de caja. La relajación de los controles también permitiría al sector beneficiarse en mayor medida del proceso de flexibilización monetaria que resultará necesario poner en marcha en los próximos meses.
Entre los factores que podrían llevar a las autoridades a tomar nuevas medidas destacan la persistente debilidad de los datos del sector inmobiliario, los indicios de tensión en sectores relacionados, como el acero y el cemento, y el deterioro del sentimiento de mercado, que podría provocar inestabilidad en los mercados financieros.
Pensamos que podrían producirse importantes ajustes políticos ya en la reunión anual de la Asamblea Popular Nacional del 5 de marzo [2].
Sector inmobiliario chino: descontando el peor escenario
El año pasado, la deuda corporativa emergente de alto rendimiento se vio superada por la estadounidense y la europea, que registraron rentabilidades positivas. Los peores resultados registrados por la deuda emergente se debieron fundamentalmente a la deuda asiática de alto rendimiento. Si nos fijamos en los sectores considerados de forma individual, el sector inmobiliario de los mercados emergentes, dominado por los emisores chinos, registró unos resultados especialmente negativos.
A corto plazo, pensamos que el sector inmobiliario chino podría enfrentarse a ciertas dificultades, que podrían derivarse de la reducción de las ventas de algunos promotores, de un aumento de la refinanciación y del riesgo de que se produzcan noticias negativas, ya que la confianza de los inversores en el sector sigue siendo débil.
Entre las dificultades a las que puede enfrentarse el sector está la presión existente sobre la posición de liquidez de los promotores inmobiliarios, que no pueden acceder al efectivo para pagar la deuda y cuyos canales de refinanciación están en su mayoría efectivamente cerrados ante los elevados costes de financiación. La venta de viviendas ha sido reducida. Para reponer sus niveles de liquidez, los promotores se ven obligados a vender activos.
En nuestra opinión, el mercado de renta fija de alto rendimiento del sector inmobiliario chino ha descontado el peor escenario, reflejando una tasa de impago implícita del 26%. Pensamos que la tasa real en 2022 va a ser mucho más baja, ya que las autoridades chinas están poniendo en marcha políticas de apoyo para disipar la preocupación sobre el crecimiento económico y la situación del sector inmobiliario, que representa en torno al 30% del PIB.
Sabemos que el riesgo idiosincrático constituye un riesgo importante para nuestra previsión. La solidez de los fundamentales de crédito tiene una gran relevancia en un entorno como el actual. Aquellos promotores que presenten mejores indicadores en términos de reservas de efectivo, rendimiento de las ventas, múltiples fuentes de ingresos, fuerte respaldo de los accionistas y un acceso potencialmente más fácil a la financiación registrarán resultados mucho más favorables que los promotores menos sólidos en este sentido.
Esperamos que las autoridades chinas establezcan un límite claro y garanticen que el sector puede capear el temporal, permitiendo al mismo tiempo el impago de los emisores endeudados.
El mercado inmobiliario podría entrar en otra ronda de consolidación, lo que permitiría a los promotores de calidad recuperar la cuota de mercado de los promotores en dificultades.
En nuestra opinión, estamos en un punto de inflexión en lo que se refiere a las valoraciones. A medio plazo, prevemos un nivel importante de normalización, aunque somos conscientes de que esta opinión es contraria a la de consenso.
Crédito asiático: las valoraciones actuales resultan atractivas
El nivel actual de diferenciales entre la deuda de alto rendimiento asiática y estadounidense hace que las valoraciones de la deuda asiática resulten atractivas.
En comparación con el resto de mercados emergentes, la deuda asiática de alto rendimiento presenta unos indicadores más débiles, concretamente un mayor nivel de deuda neta y de ratios de deuda total y a corto plazo. Sabemos que los fundamentales pueden no parecer tan sólidos como en otras regiones, pero esto no es nuevo. En nuestra opinión, dado el nivel actual de valoraciones, el pesimismo extremo no está justificado.
Los diferenciales actuales de crédito en la deuda asiática de alto rendimiento resultan atractivos, especialmente para inversores en convicciones como nosotros. También pensamos que la deuda asiática de grado de inversión resulta atractiva en relación con la deuda de grado de inversión de los mercados desarrollados y de otros mercados emergentes. Las posibilidades de obtener rentabilidades atractivas surgen del nivel actual de valoraciones de la deuda asiática de alto rendimiento y del potencial de compresión de los diferenciales según nuestro escenario principal.
Referencias
[1] Leer también Simposio de Inversión – Indicios de recuperación del mercado inmobiliario chino
[2] Leer también Mensajes políticos en la Asamblea Popular Nacional de China
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