Recientemente, la Reserva Federal anunció que había llegado el momento de comenzar a plantearse la reducción de su programa masivo de ayudas a la economía estadounidense, a medida que el país se va recuperando de los confinamientos y del resto de medidas puestas en marcha para luchar contra la pandemia, en un movimiento que los mercados financieros deberían haber visto venir. ¿Lo han hecho?
Tras la reunión celebrada la semana pasada por el Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal, su presidente, Jay Powell, señaló que el comité comienza a plantearse la reducción de su programa de compra de activos por valor de miles de millones de dólares. En próximas reuniones del comité, la entidad ofrecerá nuevos detalles sobre el calendario y el ritmo de reducción de los programas.
Ya se preveía que la Reserva Federal iba a comenzar a reducir sus estímulos a finales de 2021 o principios de 2022, así que los comentarios de Powell no deberían haber provocado ningún movimiento en los mercados. Sin embargo, las primas de los bonos de titulización hipotecaria o MBS, por sus siglas en inglés (diferenciales MBS, véase el gráfico 1) se han ampliado y la clase de activo ha visto reducido su rendimiento.
¿Temor de los inversores ante una posible retirada de estímulos?
La buena noticia para los inversores de bonos de titulización hipotecaria es que la actividad reciente de pago anticipado ha mostrado indicios de ralentización, gracias al aumento de las tasas de originación de préstamos y al hecho de que los prestatarios con un incentivo económico ya han refinanciado sus préstamos.
A 104,48, el precio medio en dólares del índice MBS sigue ofreciendo una prima considerable con respecto al valor nominal, por lo que la ralentización de la actividad de pago anticipado debería mejorar el carry de la clase de activo.
A medida que la Reserva Federal se vaya aproximando al momento en el que comenzará a reducir sus programas de compra de activos, los tipos de interés podrían subir, provocando también el aumento de las tasas de originación de hipotecas. Este movimiento debería ralentizar la actividad de refinanciación, lo que, a su vez, reduciría la oferta de originación. En nuestra opinión, todo ello podría favorecer una reducción de los diferenciales MBS.
Para el análisis de un escenario a 12 meses sobre una serie de entornos económicos y de tipos de interés, hemos asumido como hipótesis de base que no se produciría ningún cambio en los tipos, lo que ofrecería a nuestra estrategia unas ganancias del 3,41%, frente a la rentabilidad del 1,62% del índice MBS.
Si los tipos subieran 25 puntos básicos, la estrategia seguiría registrando un rendimiento del 2,71%, y estaría posicionada para superar al índice en 180 puntos básicos. Por lo tanto, incluso en un entorno de subida de tipos de interés, prevemos que la estrategia continuaría registrando una sólida rentabilidad en términos absolutos y relativos.
La reflación sigue su curso
En lo que se refiere a la evolución reciente de la política monetaria, el mercado ha estado muy atento a la reacción de la Reserva Federal al aumento de las presiones inflacionistas. El banco central ha afirmado que el reciente aumento de la inflación es una función del efecto base interanual que resulta de comparar los precios actuales con los niveles reducidos que se registraron el año pasado durante los confinamientos. Además, la reapertura de las economías ha creado cuellos de botella temporales y ha provocado ciertas interrupciones de las cadenas de suministro.
Sin embargo, en la reunión del Comité de Mercado Abierto celebrada la semana pasada, la Reserva Federal se mostró más partidaria de futuras subidas de tipos, ya que su presidente señaló que la inflación podría acabar siendo «superior y más persistente» de lo esperado. En concreto, algunos miembros de la entidad anticiparon sus previsiones de futuras subidas de tipos y prevén ahora una primera subida a finales de 2022. Powell reconoció que el comité se está planteando activamente la posibilidad de reducir sus programas de compra de activos.
Tras la reunión del Comité, la renta variable global cayó, el rendimiento de los títulos del Tesoro estadounidense a 10 años aumentó y el sector de los bonos de titulización hipotecaria registró un resultado inferior al del mercado. En nuestra opinión, el inusual aplanamiento de la curva de tipos que vimos tras la reunión de la Reserva Federal vino impulsado por condiciones técnicas más que por fundamentales de mercado.
Aunque es cierto que los precios de las materias primas han caído, aún se sitúan en niveles muy superiores a los registrados antes de la pandemia. Las perspectivas de crecimiento de la economía estadounidense están mejorando y el mercado laboral registra un avance significativo. Por el momento, parece prematuro pensar que la reflación está llegando a su fin.
Mayor rendimiento, mayor pendiente
Estados Unidos ha hecho grandes avances en la lucha contra el virus. En la actualidad, el 60% de su población adulta está vacunada. La economía está en proceso de reapertura y cobra impulso. La Reserva Federal comienza a plantearse la posibilidad de eliminar las medidas de emergencia y la orientación extraordinariamente expansiva de su política monetaria.
El primer paso, que podría darse a finales de 2021 o principios de 2022, es la reducción de su programa de compra de activos a gran escala. Ya comienza a hablarse de la retirada de estímulos, pero pensamos que aún queda un largo camino por delante y que la Reserva Federal comunicará con claridad cuándo podría iniciarse el cese gradual de las medidas de estímulo. En un entorno así, pensamos que los rendimientos estadounidenses podrían aumentar un poco más, al igual que la pendiente de la curva de tipos.
En un entorno de subida de tipos, los bonos de titulización hipotecaria tienden a superar a otras clases de activos de renta fija gracias a su duración más corta y a las ventajas que traen consigo la ralentización del pago adelantado y la reducción de la oferta.
A diferencia de la deuda corporativa o los títulos del Tesoro, los MBS son activos amortizables con flujos de efectivo mensuales. Los inversores reciben un pago mensual de intereses, así como reembolsos de capital programados y no programados. Estos flujos de efectivo ofrecen a los inversores en bonos de titulización hipotecaria la oportunidad de reinvertir de forma continua el capital cuando los tipos suben. Esta es una diferencia importante con respecto a la deuda corporativa o los títulos del Tesoro.
Bonos de titulización hipotecaria: perspectivas favorables a largo plazo
Aunque los diferenciales nominales de los MBS de cupón corriente se sitúan actualmente en torno a los 90 puntos básicos, nos mantenemos neutrales hasta que la Reserva Federal ofrezca más información sobre la reducción de sus medidas de estímulo. En el caso de que dicha información provoque un aumento de la volatilidad de los mercados, nos mostramos partidarios de optar por una exposición sobreponderada a los bonos de titulización hipotecaria. Nuestras perspectivas a largo plazo del sector son favorables.
Pensamos que, cuando la Reserva Federal comience a reducir los estímulos y a eliminar la orientación extraordinariamente expansiva de su política monetaria, los tipos de interés subirán y los pagos anticipados se ralentizarán aún más. Ya hemos visto alguna prueba de ello. En mayo, las entidades crediticias comunicaron que la demanda de refinanciación había caído de forma notable en los distintos tipos de préstamos.
Esta información coincide con otros datos que también estamos viendo. El índice Morgan Stanley Truly Refinanceable, que representa al porcentaje de prestatarios con un incentivo de refinanciación de al menos 25 puntos básicos, se sitúa actualmente al 50%, frente al nivel máximo de 80-90% que se registró en la segunda mitad de 2020 (véase gráfico 2). La ralentización de los pagos anticipados implica un carry más favorable y una menor oferta de refinanciación.
Estaríamos, por tanto, ante un entorno favorable para los bonos de titulización hipotecaria, por lo que la retirada de las medidas de estímulo por parte de la Reserva Federal no es algo a lo que los inversores hayan de temer.
