En términos generales, los tipos de interés de los mercados desarrollados se movieron en un rango estrecho en el segundo trimestre del año. Cabe esperar un cambio de tendencia en la economía estadounidense hacia un aumento de la inflación y una ralentización del crecimiento. Según Olivier De Larouziere, este contexto podría llevar a la Reserva Federal a flexibilizar su política monetaria en el tercer trimestre.
Al inicio del trimestre, valoramos como algo positivo la aprobación de la nueva ley presupuestaria, pero nos siguen preocupando los posibles efectos adversos de los aranceles. Aunque el presidente Donald Trump ha vuelto a retrasar la fecha límite para alcanzar un acuerdo comercial con la Unión Europea, ha aumentado la presión sobre otros socios comerciales y ha amenazado con aranceles del 25% a las importaciones procedentes de Japón y Corea del Sur a partir del 1 de agosto y del 50% a las importaciones de cobre y a las procedentes de Brasil.
Por el momento, los mercados de renta variable están actuando como si Trump estuviera simplemente marcándose un farol. Pero hay ciertas razones que nos llevan a esperar una confrontación.
- En primer lugar, los activos de riesgo han repuntado tras la caída que registraron con ocasión del anuncio de aranceles en el llamado «Día de la Liberación», lo que el gobierno podría interpretar como una señal de confianza.
- En segundo lugar, Trump es un proteccionista convencido que rechaza los argumentos habituales de que el comercio puede resultar mutuamente beneficioso y lo considera un juego de suma cero.
- En tercer lugar, el rechazo de Trump a su propio acuerdo comercial con Canadá y México indica a otros socios que Estados Unidos no es un socio comercial fiable, y que hacer concesiones es simplemente una invitación a exigir más concesiones.
- En cuarto lugar, la estrategia de China de enfrentarse a Estados Unidos aumentando sus propios aranceles y limitando las exportaciones de productos estratégicos y bienes de consumo populares ha obligado a Estados Unidos a ceder, lo que ha demostrado a la Unión Europea que los grandes bloques económicos pueden plantar cara a la imposición unilateral de aranceles por parte del gobierno de Trump.
Nos preocupa que la Unión Europea muestre solo una flexibilidad limitada frente a las exigencias de Estados Unidos y quiera asegurarse de que el país norteamericano sufra las consecuencias del giro proteccionista de su política comercial, aunque, en términos geopolíticos, no desee acelerar una retirada militar estadounidense de Europa.
En resumen: seguimos pensando que el régimen arancelario va a afectar en gran medida al crecimiento de la economía estadounidense y que la tasa final va a estar más cerca del 20% que del 10% al que apunta la opinión de consenso. La percepción que tienen los mercados de que Trump siempre acaba echándose para atrás solo tiene validez si el precio de los activos acaba tomándose en serio las amenazas del presidente e impone disciplina en la Casa Blanca. Por el momento, sin embargo, los activos de riesgo parecen mostrarse complacientes.
Las políticas estadounidenses podrían afectar al crecimiento a largo plazo
En general, lo más probable es que este proteccionismo comercial y la política fiscal de orientación expansiva acaben afectando al crecimiento a largo plazo, pero podrían favorecer al crecimiento a corto plazo (dada la aplicación anticipada de las rebajas de impuestos) e impulsar al alza el precio de los bienes básicos de forma puntual. La trayectoria de la política fiscal parece más clara, pero las perspectivas comerciales siguen siendo inciertas.
Pensamos que los tipos de interés podrían mantenerse entre el 4,25% y el 4,50% hasta la reunión que la Reserva Federal celebrará en septiembre, y que desde entonces hasta final de año la entidad anunciará dos recortes de tipos que los situarían entre el 3,75% y el 4,00%. Sin embargo, no estamos tan seguros de que el banco central vaya a reducir los tipos hasta el nivel neutral del 3,0% en 2026, dada la aprobación de la nueva ley fiscal.
Es cierto que es complicado saber cómo van a evolucionar los tipos de interés a partir de mayo de 2026, ya que el presidente Trump nombrará a un nuevo presidente de la Reserva Federal. Pero pensamos que el Comité de Mercado Abierto mantendrá los tipos en torno al 3,50%-3,75%, frente a nuestra previsión anterior, que apuntaba a que los tipos volverían a caer hasta el nivel neutral del 3,0%.
¿Seguirán los inversores financiando los elevados déficits estadounidenses?
De hecho, si los controles a la inmigración provocan escasez de mano de obra y los aranceles tienen efectos inflacionistas secundarios, la Reserva Federal podría incluso reanudar las subidas de tipos de interés a finales de 2026, lo que podría suscitar inquietud por la situación fiscal.
En este sentido, nos sigue preocupando la disposición de los inversores a seguir financiando los elevados déficits estadounidenses. En unas declaraciones recientes, Scott Bessent, Secretario del Tesoro de Estados Unidos, parece reconocer que la prima de plazo es ya elevada, por lo que existe una cierta reticencia a aumentar la emisión de deuda a largo plazo.
El cambio en el perfil de vencimientos de la emisión de títulos del Tesoro podría frenar la tendencia de aumento de la pendiente de la curva de tipos, pero no resolvería el problema subyacente: unos niveles insostenibles de déficit que ejercen presión al alza sobre los rendimientos.
La caída que han registrado recientemente los mercados de deuda pública en Japón y el Reino Unido, que ha venido provocada por la preocupación acerca de la sostenibilidad de la deuda, ilustra el nerviosismo de los inversores a este respecto. Y sería muy ingenuo pensar que los títulos del Tesoro estadounidense van a ser inmunes para siempre a esta tendencia.
Por otra parte, los intentos del gobierno estadounidense de presionar al actual (o a un futuro) presidente de la Reserva Federal podrían resultar contraproducentes si llevan a los inversores a pensar que la independencia operativa y la credibilidad en materia de inflación de la entidad se están viendo amenazadas.
Mercado de títulos del Tesoro estadounidense
Por un lado, el contexto actual nos lleva a pensar en vender las posiciones en títulos del Tesoro estadounidense para posicionarnos de cara a nuevos aumentos de las primas de plazo, pero, por otro, también pensamos que sería buena idea comprar, ya que el rendimiento real está en niveles elevados en términos históricos.
Inmersos en este dilema, mantenemos un posicionamiento táctico y operamos en la horquilla del 4,25-4,75% para los rendimientos a 10 años. Iniciamos este tercer trimestre con carteras que presentan una contribución moderada a la duración modificada en los rendimientos reales a 10 años.
Mantenemos una exposición básica al aumento de la pendiente de la curva en el tramo de 7 a 30 años, pero también debemos destacar que dicha exposición es aproximadamente la mitad de la que teníamos a principios de junio. Paradójicamente, las tasas de inflación implícita a 10 años de Estados Unidos presentan una correlación inversa a la evolución de los aranceles, ya que el anuncio de aranceles perjudicó a los activos de riesgo y avivó los temores de una recesión desinflacionista. En lo que se refiere a dichas tasas de inflación implícita, seguimos operando en la horquilla del 2,15%-2,45% vigente desde octubre de 2024.
