Se prevé que el mercado de renta fija estadounidense lidere los mercados de renta fija global en 2025, en un contexto de solidez de la economía de Estados Unidos, pero también de incertidumbre en torno a las políticas del nuevo gobierno. Pensamos que, con el tiempo, la economía estadounidense se dirigirá hacia una ralentización estructural del crecimiento y a un entorno más persistente de inflación subyacente. Esta tendencia a la «estanflación» podría traducirse en un enfoque de mayor prudencia por parte de la Reserva Federal a la hora de anunciar nuevos recortes de tipos de interés.
Se prevé que la economía de la eurozona crezca a un ritmo moderado, y que el Banco Central Europeo (BCE) continúe avanzando en su intención de situar el tipo de la facilidad de depósito en torno al 2%. Los riesgos al crecimiento económico tienden a la baja, lo que podría incluso llevar a la entidad a recortar los tipos por debajo del nivel neutral.
En nuestra opinión, dado el aumento que ha registrado recientemente, el rendimiento real de Estados Unidos, el Reino Unido y la eurozona se sitúa en niveles atractivos.
ESTADOS UNIDOS
Actuación limitada de la Reserva Federal
Mientras esperamos a que se aclaren algo más las perspectivas políticas en Estados Unidos tras la toma de posesión del presidente Donald Trump, la reciente evolución de la economía estadounidense nos sugiere las siguientes conclusiones:
- La economía estadounidense ha mostrado una notable fortaleza y dinamismo.
- El crecimiento que se registró en 2023 y 2024 se vio principalmente impulsado por los notables efectos sobre el nivel de riqueza, el exceso de estímulos fiscales y el auge de la inversión en tecnología.
- Las elevadas tasas de crecimiento fueron posibles gracias al aumento de la tasa de participación en el mercado de trabajo, la inmigración y el aumento de productividad derivado de las nuevas tecnologías.
- En lo que respecta al mercado laboral, se ha ralentizado el ritmo de contratación, se ha reducido el número de trabajadores que han dejado su empleo y se ha moderado el crecimiento salarial. El mercado parece haber alcanzado el equilibrio y el desempleo podría comenzar a superar la «tasa natural».
- Las tendencias favorables en materia de inmigración, participación en el mercado de trabajo y productividad habrían favorecido un nivel más elevado del tipo de interés «neutral» en los últimos trimestres. Que ello continúe dependerá de la persistencia de estas tendencias.
Tras conocer las victorias del Partido Republicano tanto en las elecciones presidenciales como en el Congreso, hemos revisado de manera significativa nuestras perspectivas sobre la política y la economía estadounidenses.
El nuevo gobierno de Trump ha señalado cuatro prioridades políticas:
- Endurecimiento de la política migratoria, con una mayor protección en las fronteras y la deportación forzosa de los inmigrantes indocumentados.
- Política comercial proteccionista, con un aumento de los aranceles y controles comerciales en bienes y tecnologías sensibles.
- Desregulación para impulsar la inversión, la creación de empleo y la financiación, así como la extracción de energía.
- Prórroga de la reforma fiscal estadounidense de 2017 (Tax Cut and Jobs Act), con el compromiso de nuevas rebajas del impuesto de sociedades y del impuesto sobre la renta.
En nuestra opinión, el nuevo gobierno querrá avanzar rápidamente en estos ámbitos antes de las elecciones legislativas de 2026.
Pensamos que el nuevo gobierno va a tener dificultades para lograr los objetivos fiscales. En este sentido, es probable que Trump no logre el respaldo de algunos senadores republicanos. Además, su mayoría en la Cámara de Representantes es muy exigua, e incluso su propio Secretario del Tesoro, Scott Bessent, podría desaconsejar la aprobación de recortes fiscales no financiados.
Por otra parte, si el gobierno acaba aprobando dichos recortes sin financiación, podríamos volver a asistir al fuerte repunte de la volatilidad que registró el mercado de deuda pública en octubre de 2023. Todo ello nos lleva a pensar que, probablemente, el estímulo fiscal acabe siendo muy inferior al anunciado.
Por tanto, pensamos que la economía estadounidense podría tener que enfrentarse a ciertas dificultades derivadas de la ralentización de la inmigración, el aumento de los aranceles y la interrupción de las cadenas de suministro. Además, es probable que los beneficios de la desregulación aún tarden un tiempo en apreciarse. La economía estadounidense podría acabar dirigiéndose hacia una ralentización estructural del crecimiento y a un entorno más persistente de inflación subyacente, como resultado del aumento de los aranceles, la menor competencia a escala mundial y la mayor rigidez del mercado laboral estadounidense.
No obstante, es probable que el efecto inflacionista de los aranceles sea moderado, ya que el dólar estadounidense debería revalorizarse y contrarrestar parcialmente la situación.
La tendencia a la «estanflación» podría traducirse en un enfoque de mayor prudencia por parte de la Reserva Federal a la hora de anunciar nuevos recortes de tipos de interés. En nuestra opinión, la entidad hará una pausa en el primer trimestre para evaluar el desarrollo de los factores de oferta y demanda.
Aumento del rendimiento de los títulos del Tesoro y recortes de tipos
El ciclo actual de recortes de tipos está siendo muy atípico. Aunque la Reserva Federal ha recortado los tipos en 100 puntos básicos desde septiembre de 2024, el rendimiento de los títulos del Tesoro estadounidense a diez años ha aumentado en torno a 100 puntos. Este repunte se ha concentrado en los títulos con vencimientos de cinco a diez años, frente a los de treinta años, y ha favorecido que la previsión de rendimiento implícito haya vuelto a alcanzar niveles atractivos, al menos desde una perspectiva histórica.
En el momento de redactar el presente documento, la previsión de rendimiento real implícito a cinco años en cinco años supera el 2,65%, un nivel que durante los últimos veinte años ha ofrecido una vía de acceso atractiva a la duración (véase el gráfico 1).
Es probable que la venta masiva del mercado de títulos del Tesoro refleje una combinación de factores:
- En septiembre del año pasado, los mercados descontaban un nivel de tipos de interés del 2,80% a finales de 2025, mientras que a principios de enero de este año el nivel que descuentan los mercados se situaba ya en torno al 3,95%.
- Se prevé que aumente la oferta de títulos del Tesoro, ante la agenda fiscal de Donald Trump y el cambio hacia la emisión de pagarés y bonos.
- Han aumentado las primas de plazo, dado el incremento de la incertidumbre en torno a la política macroeconómica que se ha registrado desde las elecciones.
Pensamos que el tramo corto de la curva de títulos del Tesoro estadounidense podría ajustarse al alza en las próximas semanas, una vez que se acepte la narrativa que apunta a una interrupción del ciclo de recortes de tipos por parte de la Reserva Federal. En lo que respecta a los títulos del Tesoro, es probable que la preocupación por la oferta sea excesiva. La incertidumbre en torno a la política macroeconómica podría aumentar a medida que el gobierno emita órdenes ejecutivas y el Congreso comience a legislar. También somos conscientes de que el carácter imprevisible de Trump, tanto en el ámbito político como en la escena geopolítica, podría crear volatilidad en el precio de los activos.
EUROPA
Una oportunidad para aumentar la sobreponderación en duración en Europa
Pensamos que la economía de la eurozona podría crecer a un ritmo moderado. Por una parte, estamos asistiendo a un aumento de la renta real, a la flexibilización de las condiciones de crédito y a la solidez de las economías «periféricas». Por otra, aumenta la incertidumbre en torno a la política comercial, el sector manufacturero alemán se enfrenta a ciertas dificultades y el endurecimiento fiscal en Francia podría afectar a la recuperación económica de la región.
El crecimiento del empleo se ralentiza en la eurozona. En nuestra opinión, la flexibilización del mercado laboral debería contener el crecimiento de los salarios, lo que, a su vez, favorecería la moderación de la inflación de los servicios en el próximo año. La última etapa de la lucha contra la inflación del BCE seguirá siendo complicada, ya que la primera victoria que supuso la reducción de la inflación de los bienes y de la energía ya ha desplegado todos sus efectos
En su búsqueda de equilibrio entre una ralentización del crecimiento y la persistencia de ciertas presiones sobre los precios, el Banco Central Europeo podría continuar avanzando hasta que el tipo de la facilidad de depósito se sitúe en torno al 2%, nivel que consideraríamos neutral. La entidad podría verse obligada a situar los tipos por debajo del nivel neutral si la economía acaba debilitándose más de lo esperado en respuesta a un aumento de las tensiones comerciales o si el reajuste de los flujos comerciales se traduce en un mayor impulso desinflacionista.
En el momento de redactar este documento, los mercados descontaban que el BCE recortaría los tipos de interés hasta situarlos en torno al 2% en el tercer trimestre de 2025, previsión con la que estamos bastante de acuerdo. El rendimiento nominal de los bonos alemanes a diez años ha alcanzado el 2,60%. Dado el riesgo bajista para el crecimiento, pensamos que estos niveles de rendimiento resultan atractivos, y la reciente venta masiva que ha registrado el mercado ofrece la oportunidad de iniciar o de aumentar la sobreponderación en duración en la región.
En lo que respecta a los diferenciales de la deuda soberana, vemos margen para que España supere a Francia. Pensamos que España podría continuar superando a los países centrales de la eurozona, ya que el sector servicios mantiene su dinamismo y los flujos de inversión de los fondos Next Generation EU impulsan el crecimiento de su economía. En Francia, el nuevo gobierno se enfrenta a la difícil tarea de consolidar las finanzas públicas en un momento de fragmentación política. Tampoco podemos descartar el riesgo de que se produzcan sucesivas caídas del gobierno hasta que se celebren unas nuevas elecciones legislativas. En el segundo trimestre se revisará la calificación crediticia de la deuda soberana. La incertidumbre sobre la trayectoria fiscal de Francia podría hacer resurgir las tensiones de mercado en torno a la deuda soberana francesa.
REINO UNIDO
En el Reino Unido, el rendimiento real también ofrece oportunidades
La economía del Reino Unido perdió fuerza en el último trimestre de 2024. La incertidumbre fiscal y las inminentes subidas de impuestos provocaron la caída de la confianza de los consumidores y las empresas, lo que, a su vez, frenó los planes de inversión y contratación. Esperamos que en 2025 la economía vuelva a recuperar terreno, dada la previsión de aumento del gasto por parte del gobierno. No obstante, lo más probable es que la aceleración del crecimiento no sea especialmente acusada, ya que sigue habiendo mucha incertidumbre.
A corto plazo, pensamos que el Banco de Inglaterra podría mantener su enfoque prudente y gradual en la trayectoria de recortes de tipos, con 25 puntos básicos de recortes por trimestre. Este escenario de base podría enfrentarse a recortes más acusados y rápidos de tipos de interés, ya que pensamos que el mercado laboral podría registrar una desaceleración más decisiva en los próximos meses.
Desde el punto de vista de la valoración, el rendimiento real en el Reino Unido resulta atractivo. En el momento de redactar el presente documento, el rendimiento de los títulos de deuda pública indexados a la inflación a treinta años ha superado el 2%. Asimismo, la previsión de rendimiento real a diez años en diez años se sitúa por encima del 2,7%, un nivel que no veíamos desde 1998.
El atractivo nivel de valoración y el deterioro de las perspectivas de empleo nos llevan a sobreponderar la duración en el Reino Unido, aunque con moderación, con el fin de reflejar la preocupación en torno a la sostenibilidad de la deuda, el nuevo aumento de la inflación y el posible efecto inflacionista de las políticas de Trump.
A escala internacional, favoreceríamos la sobreponderación en deuda pública británica frente a la estadounidense. Anticipamos una mayor ralentización del crecimiento y una flexibilización del mercado laboral, que podrían contribuir a reducir la preocupación sobre el problema de la inflación en el Reino Unido. El diferencial de crecimiento entre ambos países justifica una reducción del rendimiento de la deuda pública británica con respecto a la estadounidense.
En lo que respecta a la curva de tipos en el Reino Unido, pensamos que la pendiente de la curva podría aumentar en el tramo de dos y diez años en relación con el rendimiento nominal. En nuestra opinión, los rendimientos a corto plazo deberían estar bien anclados ante las expectativas de recortes de tipos del Banco de Inglaterra. En los títulos a más largo plazo, el nivel sin precedentes de oferta neta y la inquietud en torno a la sostenibilidad de la deuda podrían afectar al rendimiento.
CRÉDITO
La importancia de la selección de títulos, a pesar de la solidez de los fundamentales
A pesar de la incertidumbre, nuestras perspectivas siguen siendo favorables, gracias a la solidez del crecimiento de la economía estadounidense, la estabilidad de la demanda y el ciclo de expansión monetaria que se ha puesto en marcha en Europa.
En lo que se refiere a los fundamentales de crédito, ya hemos dejado atrás el nivel máximo de calidad crediticia del ciclo actual. No obstante, la deuda corporativa de grado de inversión europea y estadounidense sigue estando en buena forma, ya que ambas regiones suelen contar con mayores reservas de efectivo, menor deuda neta y mejores márgenes netos.
La deuda corporativa estadounidense de grado de inversión continúa beneficiándose de la solidez de la economía nacional y del inicio del ciclo de expansión de la política monetaria por parte de la Reserva Federal. Pensamos que la economía seguirá estando bien orientada en el primer trimestre de 2025.
Las últimas tendencias de consumo han puesto de manifiesto algunos puntos débiles en el mercado, sobre todo en los préstamos para la adquisición de vehículos y los pagos con tarjeta de crédito de las rentas más bajas. Los efectos que pudiera tener la ralentización del consumo en los balances de las empresas podrían compensarse con mejoras en la gestión de los costes, y el aumento del nivel de deuda de las familias podría neutralizarse en parte con un aumento del salario real y del nivel de rentas. La desregulación y el enfoque favorable a las empresas del nuevo gobierno deberían beneficiar al mundo empresarial.
Los diferenciales del crédito estadounidense de grado de inversión están en niveles reducidos, con lo que el segmento se muestra vulnerable a un posible deterioro de la confianza del mercado. Este contexto nos lleva a ser selectivos y a tratar de aprovechar el carry, con la expectativa de que los diferenciales de crédito se mantengan estables durante el primer trimestre.
Lo más probable es que el rendimiento de la deuda tenga que caer de manera significativa para que se produzca un cambio de tendencia de los fondos del mercado monetario a la deuda de grado de inversión.
En el mercado primario, seguimos anticipando una fuerte demanda de los rendimientos a más largo plazo. En nuestra opinión, en 2025 se registrarán fuertes entadas de capital, ya que el rendimiento ha alcanzado un nivel atractivo para aquellos inversores que buscan asegurar el carry.
Pensamos que las perspectivas resultan especialmente favorables para el sector financiero (bancos, fondos fiduciarios de inversión en bienes inmobiliarios no destinados a oficinas), gracias a la solidez de los fundamentales y el atractivo de las valoraciones.
La excepcional fortaleza de la economía estadounidense en relación con otros mercados desarrollados debe sopesarse con el riesgo de intensificación de las tensiones comerciales. Con todo ello en mente, favorecemos, siempre que sea posible, a los emisores con mayor exposición a la economía estadounidense.
En Europa, la incertidumbre y la preocupación por los riesgos de una guerra comercial están cobrando especial protagonismo. La recuperación del consumo se ha visto frenada por la ralentización estructural del crecimiento en Alemania. Pensamos que la desinflación va a continuar y que la inflación caerá hasta situarse por debajo del objetivo fijado por el BCE en 2026. Ello allanará el camino para nuevos recortes de tipos de interés; el tipo de la facilidad de depósito podría situarse por debajo del nivel neutral en 2025.
En nuestra opinión, el crédito europeo de grado de inversión va a mantener su solidez, gracias a unos fundamentales favorables y a la demanda de rendimiento que favorece la caída de los tipos del mercado monetario. Aunque los diferenciales son reducidos, podrían seguir reduciéndose en la primera mitad de 2025.
Favorecemos especialmente al sector bancario, que se ha visto favorecido por las subidas de los tipos de interés en un momento de gran calidad de los activos y de unos ratios de capital y liquidez en niveles históricamente elevados. Los bancos europeos han reducido sus costes de manera significativa tras la restructuración del sector. El sector bancario presenta una gran diversificación en términos geográficos y de operaciones, lo que debería ofrecer protección en escenarios de crisis macroeconómicas.
Pensamos que las tasas de impago van a mantenerse en torno al 3%-4% en 2025. Somos una gestora activa, por lo que la selección de títulos resulta crucial en este complicado contexto macroeconómico y geopolítico.
DEUDA EMERGENTE
Optimismo sobre las perspectivas a largo plazo
Con una fuerte demanda externa, una inflación estable y un contexto de flexibilización de sus políticas monetarias, muchas economías emergentes cuentan con fundamentales sólidos. Aunque se prevé que el crecimiento de su PIB supere al de los mercados desarrollados, durante los primeros meses de 2025 podrían tener que enfrentarse a ciertas dificultades derivadas de la incertidumbre en torno al ciclo de recortes de tipos de interés de la Reserva Federal, la agenda política del gobierno de Trump, el contexto geopolítico y la fortaleza del dólar.
Es probable que China, la mayor economía emergente, siga siendo una de las protagonistas en 2025, ya que sus responsables políticos están trabajando para ofrecer una política macroeconómica más proactiva y orientada al consumo y la tecnología, que les permita estabilizar el comercio y la inversión extranjera y rejuvenecer la fuerza laboral y el espíritu empresarial. También se espera que el respaldo político se canalice hacia el mercado bursátil y el mercado inmobiliario.
Pensamos que los emisores de deuda soberana emergente van a continuar ajustando sus políticas a lo largo de 2025, ya que los distintos países van a seguir corrigiendo las posibles tensiones que se han registrado en sus mercados de divisas, controlando la deuda pública, acumulando reservas de divisas y sentando las bases para un crecimiento sostenible.
En el ámbito de la deuda corporativa emergente, muchos emisores han reducido sus niveles de apalancamiento neto y presentan unos ratios de cobertura por intereses superiores a los de los mercados desarrollados. Pensamos que los sólidos fundamentales, la reducción de las tasas de impago y las valoraciones más reducidas en relación con los mercados desarrollados podrían ofrecer una propuesta atractiva.
En deuda emergente denominada en divisa extranjera, tanto soberana como corporativa, mantenemos un posicionamiento en duración en un rango entre neutral y ligeramente positivo.
Pensamos que los diferenciales de los mercados emergentes ofrecen un valor superior al de los mercados desarrollados, pero seguimos siendo más optimistas en relación con oportunidades idiosincráticas y ciertos mercados frontera, que, en nuestra opinión, siguen ofreciendo oportunidades atractivas. Las valoraciones de la deuda de grado de inversión nos resultan excesivamente elevadas, lo que nos lleva a mantener un enfoque selectivo en este ámbito.
En lo que respecta a la deuda emergente denominada en divisa local, el contexto resulta atractivo. Pensamos que los bancos centrales van a mantener su orientación expansiva en 2025, aunque a un ritmo más lento. América Latina y los mercados frontera presentan valoraciones atractivas.
En el ámbito de las divisas emergentes, pensamos que la fortaleza del dólar estadounidense podría ir remitiendo en la segunda mitad de 2025. Las divisas emergentes podrían beneficiarse de las perspectivas de mayor crecimiento en la región y del aumento del diferencial de crecimiento entre los mercados emergentes y los desarrollados a medio plazo.
En resumen, la deuda emergente exige prudencia a corto plazo. Seguimos siendo optimistas en relación con las perspectivas a largo plazo de la clase de activos y con su capacidad para ofrecer oportunidades atractivas a los inversores.
