Las cifras de inflación en Estados Unidos han vuelto a superar las expectativas, lo que significa que la Reserva Federal no debería tener prisa por recortar los tipos de interés antes de que remitan las presiones sobre los precios. Con un riesgo de inflación que continúa sorprendiendo al alza a corto plazo, pensamos que el rendimiento de los títulos a diez años podría situarse en el 4,75%, momento en el que probablemente volveríamos a sobreponderar la duración.
Las perspectivas que apuntan al aumento de los precios de la energía y del rendimiento de los títulos del Tesoro, a la intensificación de las tensiones geopolíticas y a unas elecciones presidenciales en Estados Unidos en las que el candidato republicano está proponiendo una serie de medidas inflacionistas nos llevan a adoptar una posición larga en la inflación implícita.
En la eurozona, parece haber más posibilidades de recortes de tipos de interés. El Banco Central Europeo (BCE) podría anunciar su primer recorte de 25 puntos básicos ya en el mes de junio, al que seguirían entre dos y tres recortes en la segunda mitad de 2024, que acabarían situando el tipo de la facilidad de depósito en el 3,00-3,25% a finales de año.
Estados Unidos: nuevo trimestre, nuevas perspectivas
Las expectativas de principios de año, que hablaban de hasta siete recortes de tipos en 2024, apuntan ahora a un escenario de persistencia de la inflación, solidez del crecimiento y la posibilidad de que la Reserva Federal acabe aprobando solo dos (o menos) recortes de tipos de interés de aquí a final de año.
En nuestra opinión, ante los fuertes datos de empleo registrados en marzo y una inflación superior a la esperada, la Reserva Federal podría comenzar a cuestionarse si la política del banco central resulta en realidad «muy restrictiva» y recordar que la entidad no tiene ninguna prisa en iniciar los recortes.
A pesar del fuerte impulso de contratación registrado en el mes de marzo, el aumento de la población activa y el hecho de que las presiones salariales se mantengan por encima de la «zona de confort» de la Reserva Federal, seguimos pensando que el mercado laboral va a reequilibrarse. El riesgo es que el aumento del salario real, la solidez del consumo y la flexibilidad de las condiciones financieras frenen este reequilibrio e interrumpan los avances conseguidos en la desinflación de los servicios.
Ante los recientes datos de inflación, la principal prioridad de la Reserva Federal es ahora el riesgo de que la elevada inflación adquiera un carácter más persistente, aun cuando el nivel actual no se aleja tanto del objetivo.
El principal reto para la entidad está en la inflación de los servicios no relacionados con la vivienda, conocida habitualmente como inflación «supersubyacente». La tendencia de este componente de inflación, que es el de mayor tamaño de la cesta del índice de gastos en consumo personal, o PCE, debería preocupar a la Reserva Federal. La inflación supersubyacente supera el 6% en términos anualizados a seis meses.
En consecuencia, con un riesgo de inflación que continúa sorprendiendo al alza a corto plazo, pensamos que el rendimiento de los títulos a diez años podría volver al 4,75%, momento en el que probablemente volveríamos a sobreponderar la duración.
En lo que respecta a la inflación implícita, además de a los datos del IPC, estamos prestando especial atención a los precios de la energía, en un momento en el que Estados Unidos está tratando de reconstruir su reserva estratégica de petróleo mientras aumentan las tensiones entre Israel e Irán.
Las perspectivas de aumento de los precios de la energía y de los rendimientos de los títulos del Tesoro y las crecientes tensiones geopolíticas en vísperas de unas elecciones presidenciales en las que el candidato republicano está proponiendo una serie de medidas inflacionistas, como restricciones a la inmigración e imposición de aranceles a las importaciones extranjeras, nos llevan a adoptar una posición larga en la inflación implícita.
Eurozona: se prevé un aumento de la pendiente de la curva de tipos
Con el estancamiento que ha registrado la economía en los últimos trimestres y la moderación del crecimiento salarial, los riesgos de que se produzca una espiral de riesgos y salarios han remitido en gran medida. Si no comienzan a flexibilizarse las condiciones monetarias, los tipos de interés reales resultarían cada vez más restrictivos y aumentarían los riesgos de que la inflación no alcanzara el objetivo del 2% fijado por el BCE.
Por otra parte, los indicadores de confianza han mejorado. Aunque el avance de la desinflación debería tranquilizar al BCE y favorecer el inicio de los recortes de tipos, la solidez de los datos económicos reduce la necesidad de que dichos recortes sean especialmente agresivos.
Pensamos que los recortes de tipos podrían situar el tipo de la facilidad de depósito en el 3,00-3,25% a final de año, en línea con las declaraciones de la presidenta del banco central, Christine Lagarde, sobre el carácter gradual del ciclo de recortes. En el momento de redactar el presente documento, las previsiones de tipos de interés apuntaban a un tipo de depósito de en torno al 3% a finales de 2024 y del 2,4% a finales de 2025.
Vemos riesgos al alza y a la baja en la trayectoria de política monetaria que descuenta actualmente el mercado.
Por un lado, se prevé que vaya disminuyendo el efecto del endurecimiento monetario. La desinflación ha comenzado a aumentar el poder adquisitivo de los hogares, impulsando así el crecimiento económico. Si las presiones inflacionistas adquieren un carácter más persistente en esta última fase del proceso de desinflación, el BCE podría no tener que recortar los tipos de interés tanto ni tan rápido como descuentan los mercados.
Por otra parte, la política fiscal comienza a endurecerse ahora que las subvenciones a la energía han llegado a su fin y volverá a aplicarse la normativa fiscal de la Unión Europea en la segunda mitad del año. Aunque no prevemos un retorno a la austeridad fiscal, puede que la flexibilización de la política monetaria tenga que equilibrar el impacto negativo del endurecimiento de las condiciones fiscales.
Esperamos un aumento de la pendiente de la curva de tipos y pensamos que el rendimiento en el tramo corto podría mejorar a medida que el BCE se acerca al inicio del ciclo de recortes de tipos. Al mismo tiempo, el tramo largo podría seguir mostrándose vulnerable a un posible aumento de la prima de plazo, ya que las necesidades de emisión de deuda de los gobiernos europeos se mantienen en niveles históricamente elevados y las compras de los bancos centrales, insensibles a los precios, están llegando a su fin.
En lo que respecta a la selección de países, mantenemos un posicionamiento neutral en Italia, pero sobreponderamos la exposición a España y Alemania frente a Francia. Pensamos que España podría superar a los países centrales de la eurozona en lo que se refiere al crecimiento, ya que el sector servicios mantiene su dinamismo y los flujos de inversión de los fondos Next Generation EU impulsan el crecimiento de su economía.
Italia también podría beneficiarse de estos fondos, pero ha acumulado importantes costes fiscales en el marco del régimen fiscal conocido como «superbonus». La reducción de estos incentivos fiscales afectará al crecimiento y la disminución de los ingresos fiscales pesará sobre la carga de la deuda. Estos factores podrían afectar en gran medida al ratio deuda-PIB de Italia a corto plazo, lo que, a su vez, podría repercutir en el rendimiento de su deuda pública.
Reino Unido: recortes de tipos en el horizonte
La economía va camino de registrar un crecimiento moderado en la primera mitad de 2024. El segundo recorte consecutivo de dos puntos porcentuales de las cotizaciones a la Seguridad Social, la reducción de los precios de los suministros públicos y la previsión de un aumento del 10% del salario mínimo deberían aumentar el nivel de renta de los consumidores e impulsar el consumo.
Junto al incremento de la renta real, la tasa de ahorro de los hogares británicos se sitúa en torno al 10%, por lo que cualquier posible medida de normalización del ahorro podría impulsar el gasto. No obstante, lo más probable es que se trate de una recuperación moderada. Los tipos de interés se mantendrán en territorio restrictivo en 2024, lo que podría frenar la producción. A pesar de los recortes de los impuestos personales, se prevé un endurecimiento de la política fiscal de aproximadamente el 0,7% del PIB.
La inflación general va camino de caer por debajo del 2% esta primavera. La reducción de los precios de la energía, los alimentos y los bienes básicos ha contribuido a la desinflación. Se esperan nuevas caídas de precios, ya que el tope de los precios de la energía se reajustará en abril y julio y las encuestas apuntan a un descenso continuado de la inflación de los alimentos.
La inflación de los servicios, sin embargo, se ha mostrado más persistente, con una tasa del 6,1% en términos interanuales. A corto plazo, los precios administrados y ligados a índices y el sólido crecimiento de los salarios intensificarán el carácter persistente de la inflación de los servicios.
Las perspectivas del mercado laboral y sus consecuencias en la inflación parecen inciertas.
Por un lado, la tasa de desempleo se sitúa en el 3,9%, muy por debajo del nivel de equilibrio no inflacionista del 4,5% estimado por el Banco de Inglaterra. Lo más probable es que el aumento del salario mínimo dé lugar a un aumento de la inflación de los servicios.
Por otro lado, la disminución de las ofertas de empleo y el aumento de los despidos podrían llevar a las empresas a reducir su interés por la contratación de trabajadores y provocar un aumento del desempleo.
A largo plazo, seguimos pensando que el impacto del brexit, las secuelas de la pandemia en el mercado laboral y los años de escasa inversión empresarial han provocado restricciones en la oferta, lo que, a su vez, afecta al potencial de crecimiento de la economía.
No obstante, hay algunos factores que podrían impulsar los rendimientos británicos por encima de sus valores fundamentales a largo plazo: la emisión neta de títulos de deuda pública se mantiene en máximos históricos y el proceso de endurecimiento cuantitativo del banco central ha eliminado del mercado de deuda pública a un comprador importante e insensible a los precios. Además, los fondos de pensiones disfrutan ahora de una capacidad de financiación y unos ratios de cobertura mucho más sólidos, por lo que su actividad basada en el pasivo, que era una de las principales fuentes de demanda de títulos de deuda pública, ha disminuido de manera considerable.
Los inversores aún no han olvidado la debacle del «minipresupuesto» de 2022, y aunque el gobierno actual ha limitado su gasto fiscal al margen disponible, lo más probable es que los inversores extranjeros mantengan la prudencia en un escenario de incertidumbre sobre las perspectivas fiscales a largo plazo de cara a unas elecciones generales.
Esta combinación de aumento de la emisión, reducción del balance del banco central y cambio en la demanda de los inversores dio lugar a un importante aumento de las primas de plazo en 2023, lo que podría repetirse en 2024. En la actualidad, se piensa que el gobierno podría llegar casi a equilibrar las cuentas si el crecimiento repunta, la inflación y los tipos de interés caen y se realizan importantes recortes en el gasto público no protegido.
Si estos factores no llegan a materializarse, o los recortes del gasto público no resultan sencillos desde el punto de vista político, el marco de prudencia fiscal podría quedar en entredicho.
El discurso del Banco de Inglaterra ya ha pasado de mantener sin cambios el tipo de referencia a reducir el grado de restricción de la política monetaria. Se prevé que la inflación básica caiga al 2% durante la primavera, y varios indicadores apuntan a una moderación continua del crecimiento salarial. Estos factores podrían llevar a pensar al banco central que la política monetaria está logrando reducir de manera sostenible la inflación hacia su objetivo.
Pensamos que el Banco de Inglaterra podría comenzar a recortar los tipos de interés en el mes de junio, con dos nuevos recortes trimestrales de 25 puntos básicos, lo que situaría al tipo oficial en el 4,5% a finales de 2024. A partir de ahí, podría producirse una mayor normalización del crecimiento salarial y la inflación de los servicios. Si eso ocurre, el Banco de Inglaterra podría aprobar nuevos recortes de tipos en 2025 y situar el tipo oficial en un nivel neutral, que podría situarse en torno al 2,5%.
