La hipótesis de base que predomina en la actualidad es que el «excepcionalismo» que muestra Estados Unidos en materia de crecimiento e inflación persistirá, una hipótesis que nosotros también suscribimos. En efecto, ha resultado esencial para que se produjese el «repunte generalizado» que comenzó a finales del año 2023. Sin embargo, la renta variable ha repuntado antes que los bonos, a lo que se suma la disminución de las expectativas de beneficios empresariales. En el plano macroeconómico, consideramos que la balanza de los riesgos se inclina hacia una reducción del crecimiento, un descenso de la inflación y una caída de los beneficios empresariales.
Una hipótesis de base «impecable»
La persistencia del excepcionalismo de Estados Unidos (país que está destacando frente al resto debido a la favorable evolución de sus tasas de crecimiento e inflación) constituye un principio clave sobre el que se sustentan numerosas previsiones, incluidas las nuestras.
Los análisis principales de BNP Paribas Asset Management de cara a 2024 y 2025 se sitúan ahora en línea con los del mercado en lo que respecta al crecimiento (revisado al alza) y la inflación (revisada a la baja) de Estados Unidos. En efecto, ya no pronostican un periodo de crecimiento inferior a la tendencia y de mayor persistencia de la inflación durante el horizonte de previsión utilizado. A modo de comparación, se espera que las economías de Europa y el Reino Unido registren una evolución más débil, con un crecimiento que se situará considerablemente por debajo de la tendencia.
Si bien las previsiones de nuestro equipo de análisis concuerdan en gran medida con las de la mayoría de los economistas en lo que respecta a la política monetaria de la Reserva Federal de Estados Unidos, el equipo estima que el Banco de Inglaterra aplicará una política monetaria de orientación considerablemente más expansiva de lo que prevé el resto de los economistas. Así, opina que las expectativas del mercado y del consenso en relación con la política monetaria del Reino Unido resultan inadecuadas, en vista de la debilidad que presenta la economía del país.
En Europa, aunque el equipo piensa que asistiremos a un estancamiento del crecimiento y a una rápida disminución de la inflación que llevarán al Banco Central Europeo (BCE) a situar los tipos oficiales por debajo de su nivel neutral, se espera que la entidad se muestre reacia a actuar antes que la Reserva Federal. Con todo, habida cuenta de que se considera que los tipos de interés de la eurozona se encuentran en la actualidad 200 puntos básicos (o más) por encima de su nivel neutral, la tendencia que muestra la inflación y el hecho de que el crecimiento resulte cada vez más débil abogan por una rápida reversión de la trayectoria de los tipos.
El entorno de crecimiento e inflación «impecable» que existe en Estados Unidos y la solidez del apoyo brindado a través de las políticas monetarias a escala más amplia han creado una coyuntura propicia para los mercados de riesgo. En enero, la renta variable estadounidense continuó mostrando la misma tendencia que a finales de 2023, lo que le llevó a cosechar ganancias y alcanzar máximos históricos. La mayoría de los mercados europeos también cosecharon rentabilidades positivas.
¿Cuáles podrían ser los factores desestabilizadores?
Observamos cinco ámbitos principales de incertidumbre en nuestro horizonte de inversión (de entre 12 y 18 meses). Volveremos a abordar cada uno de ellos en los próximos comentarios mensuales de asignación de activos.
- El primero de ellos es el debilitamiento de los datos de crecimiento, a medida que los efectos retardados del considerable endurecimiento de la política monetaria se dejan sentir en las economías y en los beneficios empresariales. Si nos atenemos a las previsiones, los dos factores que actuaron de contrapeso ante las subidas de los tipos de interés y que resultaron clave a la hora de respaldar el crecimiento de Estados Unidos en 2023 (a saber, la flexibilización de la política fiscal y el exceso de ahorro derivado del periodo de la pandemia de COVID-19) brindarán un apoyo menos significativo en 2024[1]. El debilitamiento del crecimiento nominal resulta coherente con la continuación de la normalización de los márgenes y con unos recortes de puestos de trabajo más significativos.
- En segundo lugar, tenemos unas funciones de reacción de los bancos centrales más restrictivas o menos expansivas, con una falta de claridad en lo que respecta al tipo de interés real neutral (también conocido como R-star) que se suma a las ventajas observadas a raíz de actuar con prudencia tras el marcado repunte de la inflación observado en los últimos años. El lugar preponderante que ocupa la política fiscal (lo cual está vinculado en parte a la celebración de elecciones en numerosas regiones) también podría propiciar un incremento de los tipos de interés finales.
- El tercero de los ámbitos de incertidumbre es la posibilidad de que se produzca un «efecto contagio» desde los activos reales hacia la economía real, ya sea a través del sector inmobiliario o mediante cauces como la concesión de préstamos no bancarios, que constituyen una mayor proporción de los préstamos estadounidenses que los préstamos para la compra de automóviles (y se sitúan tan solo ligeramente por debajo de las tarjetas de crédito). La presión derivada del aumento de los tipos de interés, el debilitamiento del crecimiento o de los beneficios o, sencillamente, la reducción del apoyo proporcionado a través de las políticas monetarias, constituyen todos ellos posibles factores desencadenantes a este respecto.
- En cuarto lugar, figuran las repercusiones que tienen las empresas de megacapitalización. Estas últimas están pasando a ocupar un lugar más preponderante, sobre todo las compañías estadounidenses y asiáticas que operan en los ámbitos de la tecnología o la inteligencia artificial, lo que se traduce en un aumento del riesgo de concentración.
- Finalmente, el quinto ámbito de incertidumbre es el desapalancamiento con efectos deflacionistas que constatamos en China.En vista de que el gobierno del gigante asiático no tiene una «línea roja» clara en lo que respecta a cuándo debe estimular el crecimiento, el modelo de crecimiento de China, basado en la inversión y el apalancamiento inmobiliario, podría verse amenazado si las autoridades actúan demasiado tarde o no toman las medidas suficientes. El recrudecimiento de las tensiones comerciales también continúa siendo un riesgo, especialmente a medida que nos acercamos a las elecciones estadounidenses.
Renta fija, crédito y divisas
Los mercados de renta fija firmaron un repunte considerable a finales del año pasado, una circunstancia que aprovechamos para recoger beneficios de forma parcial en una serie de posiciones largas en duración que implementamos a lo largo de 2023. Cosechamos estas ganancias a raíz de que los mercados empezasen a descontar un cambio de orientación en las políticas monetarias de los bancos centrales en virtud del cual dejarían atrás las subidas de tipos y pasarían a flexibilizar de forma considerable su política monetaria en 2024 y 2025. En Japón, los tipos han continuado evolucionando en la dirección opuesta.
Seguimos favoreciendo los rendimientos reales de los títulos de deuda estadounidense con vencimientos largos, donde consideramos que las valoraciones actuales permiten obtener una rentabilidad ajustada al riesgo atractiva. Asimismo, mantenemos las posiciones en deuda corporativa europea de grado de inversión y en deuda emergente denominada en divisa local. Contrariamente a los diferenciales de la deuda de alto rendimiento y del crédito de grado de inversión de Estados Unidos, los diferenciales de la deuda de grado de inversión denominada en euros siguen ofreciendo una generosa compensación por el riesgo de impago, además de albergar el potencial de protagonizar una mayor compresión. Las curvas de tipos se han mantenido prácticamente estables, pero ello resulta menos preocupante en vista del reducido nivel en el que se encuentran los diferenciales. Por su parte, la deuda emergente denominada en divisa local ofrece un atractivo rendimiento del 6% de la mano de una coyuntura macroeconómica sólida.
Las valoraciones de la renta variable dejan escaso margen para el error
A diferencia de lo que sucede en el caso de la renta fija, las valoraciones de la renta variable parecen reflejar que los inversores esperan que esta clase de activos registre un desempeño óptimo (priced for perfection), por lo que consideramos que el margen de error resulta reducido. A principios de año, decidimos recoger beneficios en nuestra ligera posición larga en renta variable en Estados Unidos y los mercados emergentes (en concreto, en América Latina). La posición corta que seguimos manteniendo en renta variable europea y nuestra ligera posición larga en el Reino Unido nos llevan a contar con una visión neutral sobre la renta variable durante nuestro horizonte de inversión que se inscribe en el marco de la adopción de una postura más prudente sobre el riesgo en términos generales (véase la tabla que figura más adelante).
No cabe duda de que las valoraciones de la renta variable se han visto impulsadas tanto por unas ganancias de precios fruto de un sentimiento de euforia, lo que provocó que nuestro indicador sobre la tendencia del mercado se tornase rojo en diciembre y enero (ello implica una recomendación de venta, véase el gráfico 1), como por la disminución de las expectativas de beneficios empresariales. En un contexto en el que los índices de renta variable han alcanzado nuevos máximos este año, constatamos una caída de las expectativas relativas a los beneficios para el año natural actual (en concreto, de un 1% para la renta variable mundial en general). Europa, que constituye la región respecto de la que mayor prudencia mostramos, parece especialmente débil. En efecto, las previsiones sobre los beneficios para 2024 apuntan a una caída de entre un 1,5% y un 2%, lo que contrasta con el elevado nivel que siguen mostrando las previsiones de beneficios para este punto del ciclo.
Perspectivas de las clases de activo
Perspectiva ajustada al riesgo a doce meses. Las opiniones mostradas representan nuestro punto de vista en la fecha de esta presentación y pueden estar sujetas a cambios sin previo aviso. Información a febrero 2024. Fuente: BNP Paribas Asset Management.
Aviso legal
