En noviembre, los mercados de renta fija protagonizaron un marcado repunte ante el descenso de la inflación y la debilidad de los datos económicos, lo que benefició de forma considerable a nuestras carteras multiactivo gestionadas de forma activa donde el posicionamiento largo en duración constituye nuestra posición de riesgo más significativa. Seguimos considerando que existen riesgos bajistas para el crecimiento de cara a 2024, especialmente en Estados Unidos y Europa.
Las valoraciones apuntan a un mayor atractivo de la renta fija frente a otras clases de activo. Consideramos que las valoraciones del mercado de renta variable son caras, especialmente si tenemos en cuenta la mayor prudencia que observamos en el plano de las perspectivas de beneficios. Partiendo de esta base, mantenemos una infraponderación prudente en renta variable, principalmente en Europa, y contamos con posicionamientos ligeramente largos en mercados más defensivos en Estados Unidos y el Reino Unido.
Un periodo de gran volatilidad en el discurso macroeconómico
Durante el año 2023, el discurso sobre la coyuntura macroeconómica ha experimentado una volatilidad extraordinaria. Hemos pasado de vaticinar una recesión a pronosticar un sobrecalentamiento de la economía, pasando por las predicciones de que esta iba camino de protagonizar un «aterrizaje suave», un proceso que se ha repetido en bucle varias veces. En la actualidad, la opinión de consenso en lo que respecta al caso de Estados Unidos es que asistiremos a un escenario económico caracterizado por un crecimiento moderado y una inflación reducida. No obstante, no estamos del todo convencidos de que vayamos a ser testigos de un escenario tan favorable. La situación de Estados Unidos contrasta con la de Europa y el Reino Unido, donde las expectativas de crecimiento e inflación son más prudentes.
Así, creemos que la balanza de los riesgos se inclina de manera bastante evidente hacia la posibilidad de que el crecimiento sea inferior a lo esperado. En nuestra opinión, las subidas de tipos en Estados Unidos (que ascienden a 525 puntos básicos en total) se dejarán sentir en la economía en 2024 en un contexto en el que los dos catalizadores principales que han contrarrestado el endurecimiento de la política monetaria este año ya no estarán presentes, a saber:
- La duplicación del déficit fiscal de Estados Unidos, que constituyó un fenómeno sin precedentes (hasta ahora solo se había dado cuando el país estaba en guerra o atravesaba una recesión de gran calado) y que difícilmente se repetirá en 2024.
- Un exceso de ahorro que se ha agotado en gran medida, especialmente en el caso de los grupos que perciben rentas más bajas.
Asimismo, consideramos que existen riesgos bajistas para una Europa que ya está experimentando dificultades. En cuanto al Reino Unido, creemos que el país podría encontrarse en el punto mínimo del ciclo y en proceso de recuperación. Por su parte, Japón constituye un verso libre y sigue su trayectoria particular.
Principales conclusiones de la temporada de presentación de resultados del tercer trimestre
La temporada de presentación de resultados del tercer trimestre se saldó con unos beneficios materializados de gran solidez en Estados Unidos y con unos beneficios débiles en Europa (en un contexto también de debilidad en lo que se refiere a las expectativas de los analistas de la región).
En Estados Unidos, los beneficios superaron las expectativas en un 7%, es decir, más del doble del porcentaje por el que los beneficios reales suelen batir a los esperados. Asimismo, el número de empresas que rebasaron las expectativas fue mayor de lo habitual. Por el contrario, los datos de beneficios empresariales en Europa se situaron un 1% por debajo de las ya de por sí débiles expectativas de los analistas.
En lo que respecta a los sectores, el impacto desproporcionado de los sectores de las materias primas afectó de manera diferente a los beneficios registrados en Estados Unidos y Europa. Cabe señalar que, en Estados Unidos, los beneficios se vieron impulsados por los siete pesos pesados del sector tecnológico conocidos como los «siete magníficos».
La previsión de beneficios fue claramente inferior en ambas regiones. A título de ejemplo, en el caso de las empresas que integran el índice S&P 500, las previsiones apuntan a que el beneficio por acción (BPA) del cuarto trimestre caerá un 4%, lo que representaría la mayor caída desde 2020. La tasa de proyección (run rate) actual para las revisiones a la baja de los analistas en relación con las revisiones al alza es de 2:1 de cara al cuarto trimestre, una proporción que asciende hasta un 6:1 en el caso de las empresas que no lograron batir las previsiones de beneficios del tercer trimestre.
Habida cuenta de que nuestros análisis macroeconómicos apuntan a la existencia de riesgos bajistas para el crecimiento en 2024 y de que nuestros análisis ponen de manifiesto que las valoraciones a futuro continúan siendo caras, creemos que no debemos perder de vista estas expectativas inferiores, especialmente si tenemos en cuenta la debilidad de los beneficios que observamos en el sector de consumo y la amenaza para los márgenes que han señalado los minoristas de gran capitalización.
En efecto, los analistas se han mostrado especialmente prudentes en lo que se refiere a los sectores relacionados con el consumo en Estados Unidos, y han rebajado sus previsiones de beneficios para las empresas de construcción, bienes duraderos y búsqueda de empleo. La combinación entre una demanda más débil y unos consumidores que se ven obligados a prestar más atención a los precios parece ser el denominador común en este sentido.
En Europa, por su parte, el final del ciclo de reducción de inventarios podría constituir un factor de apoyo para los beneficios en los próximos trimestres, pero las empresas han acusado el endeudamiento cíclico. En comparación con Estados Unidos, el mercado europeo se ve lastrado por el peso que tiene el sector manufacturero, por el impacto de los costes de la energía y por la falta de grandes empresas tecnológicas. Aunque Europa se está beneficiando de la inteligencia artificial, su margen para crear sus propios «siete magníficos» parece limitado.
Perspectivas de crecimiento por región
Estados Unidos: a pesar de la flexibilización de la política fiscal y del cierto exceso de ahorro del que todavía disponen los hogares, prevemos un mayor debilitamiento de los segmentos más cíclicos de la economía conforme se vayan notando los efectos de las medidas de endurecimiento de la política monetaria aplicadas durante en los últimos meses. Las fuertes subidas de los tipos de interés en los ámbitos de las hipotecas, las tarjetas de crédito y los préstamos para la compra de automóviles están empezando a traducirse en un aumento de la morosidad, y hemos observado una disminución de la intención de compra. Los datos de las encuestas apuntan a una marcada contracción de los inventarios. Entretanto, nuestro indicador sobre la evolución de los salarios apunta a un crecimiento salarial inferior al 3%.
Eurozona: consideramos que existen riesgos bajistas adicionales para el crecimiento. Las expectativas sobre el empleo en el sector manufacturero han entrado en terreno negativo por primera vez desde la pandemia, lo cual reviste importancia a la luz del peso que tiene este sector en la economía de la eurozona. Los datos han puesto de relieve la debilidad de los nuevos pedidos, el deterioro de la confianza y unos inventarios en niveles elevados. Aunque los salarios siguen aumentando, los datos sobre el consumo y sobre las ventas del sector minorista han mostrado una especial debilidad. Las drásticas caídas observadas en los indicadores relativos al dinero y al crédito suscitan nuestra preocupación. No obstante, los márgenes empresariales han mostrado mayor capacidad de resistencia en Europa que en Estados Unidos hasta la fecha.
Reino Unido: el crecimiento del país ha sido lento, y el mercado inmobiliario, en particular, se ha visto perjudicado por el endurecimiento de la política monetaria. El mercado laboral se está debilitando a pesar del elevado crecimiento de los salarios nominales. Los balances de las empresas se han deteriorado, lo que contrasta con la situación de los balances en Estados Unidos o Europa. No obstante, los datos recientes han mostrado indicios de estabilidad. El crecimiento de la oferta monetaria es reducido, pero hemos observado una mejora de las condiciones de crédito generales en el plano de la demanda.
Japón: el panorama en Japón es completamente diferente. El crecimiento está mejorando lentamente, los salarios (reales) están disminuyendo y el ratio que compara el número de ofertas de empleo con el número de solicitudes que se reciben tiende al alza. Los pedidos de maquinaria no han sido especialmente sólidos y apuntan a ciertos riesgos bajistas, pero el informe Tankan y la encuesta de confianza de los consumidores sugieren lo contrario. La inflación ha demostrado resultar más persistente de lo esperado en cotas más bajas. Los agregados monetarios y crediticios se están estabilizando, pero se han mantenido en terreno positivo. Los beneficios empresariales están al rojo vivo y se encuentran claramente por encima del nivel en el que los indicadores del mercado laboral suelen situarlos. El crecimiento del PIB nominal sigue aumentando, lo que debería respaldar las ventas y los beneficios y, a su vez, los márgenes.
Un inciso sobre el crédito corporativo
El crédito corporativo descuenta la posibilidad de un debilitamiento de los resultados macroeconómicos. Su rendimiento es elevado (véase el gráfico 1), sobre todo en el caso del crédito europeo de grado de inversión, que continúa siendo una clase de activo por la que mostramos preferencia.
Consideramos que las valoraciones (o los rendimientos que ofrece esta clase de activo) resultan interesantes, especialmente si tenemos en cuenta que los fundamentales de las empresas son en gran medida positivos, y es que el aumento de los tipos de interés ha tenido un impacto limitado.
No cabe duda de que los fundamentales de crédito subyacentes resultan positivos. Así, observamos unos elevados niveles de efectivo en los balances de los emisores de deuda de grado de inversión, a lo que se suman unos cupones más reducidos que mitigan el coste de refinanciación que se deriva del incremento de los tipos de interés. El «muro» de vencimientos del crédito europeo de grado de inversión se ha retrasado hasta 2026. Finalmente, los factores técnicos del mercado también resultan positivos: el volumen de emisiones netas está cayendo y las tendencias de calificación son favorables.
¿Hacia dónde se dirigen las valoraciones?
Primas: las primas de la renta fija continúan estando claramente por encima de las primas de la renta variable. Los rendimientos reales se encuentran considerablemente por debajo de las previsiones de ratios precio-beneficio.
Renta fija: los tipos del tramo corto de la curva han empezado a descontar un mayor número de recortes de los tipos de interés por parte de los bancos centrales en 2024 y en adelante, especialmente en la eurozona y en el Reino Unido. Después de que asistiésemos a un marcado aumento de la pendiente de la curva de tipos debido a que los tipos a largo plazo subieron más rápido que los tipos a corto plazo (lo que se conoce como bear steepening), esta ha registrado una trayectoria de aplanamiento a raíz de que los tipos a largo plazo descendiesen con mayor rapidez que los tipos a corto plazo (bull flattening), un fenómeno que ha constituido el catalizador del repunte del mercado de renta fija y que ha redundado en beneficio de nuestras posiciones. Las fluctuaciones de los bonos emergentes denominados en divisa local se han situado en línea con las que han registrado los títulos del Tesoro estadounidense. Los diferenciales de los bonos emergentes denominados en divisa extranjera se encuentran en niveles ajustados en el caso de los bonos de grado de inversión, pero muestran una ampliación en el caso de los bonos de alto rendimiento. Asimismo, consideramos que los bonos de titulización hipotecaria resultan atractivos.
Crédito: los diferenciales han experimentado mucha menos volatilidad que los tipos libres de riesgo subyacentes y han vuelto a ajustarse después de la publicación de unos datos económicos más débiles y de que la Reserva Federal estadounidense adoptase una postura de orientación más expansiva. En nuestra opinión, la deuda corporativa europea de grado de inversión resulta interesante, ya que ofrece una compensación del 6% por el riesgo de impago. Este segmento también se beneficia de la contracción de los diferenciales de los swaps de activos.
Renta variable: las expectativas de beneficios de los analistas han empezado a disminuir, y las previsiones relativas al beneficio por acción (BPA) de las acciones que integran el índice MSCI All Country World (ACWI) de cara a 2024 han caído un 1% durante los últimos seis meses (véase el gráfico 2). En términos regionales, Japón está cosechando una rentabilidad superior al resto de regiones, mientras que Europa se está debilitando antes que otros mercados desarrollados. En Estados Unidos, las previsiones únicamente se orientan al alza en el caso de los sectores energético y de servicios de comunicación. Por su parte, los mercados emergentes podrían estar estabilizándose. Las valoraciones han pasado a revestir mayor atractivo durante los últimos tres meses: estas se encuentran actualmente en línea con las valoraciones medias en Europa y por encima de las valoraciones medias en Estados Unidos. En lo que respecta al Reino Unido, las valoraciones nos parecen baratas. En un horizonte a más largo plazo, las valoraciones se mantienen en cotas altas al verse impulsadas por las elevadas expectativas en relación con los beneficios en Estados Unidos.
Divisas y materias primas: el 40% de los mercados de materias primas se encuentran actualmente en situación de backwardation (un fenómeno que se produce cuando el precio de los contratos de futuros de una materia prima resulta inferior al precio al contado para la materia prima en cuestión), lo que apunta a una disminución de los precios en el futuro conforme disminuya la demanda. La proporción del mercado que se encuentra en backwardation ha registrado un descenso frente al 50% del mes pasado y al máximo del 65% que llegó a marcar en compases anteriores del año, lo que refleja las expectativas de que se produzca una ralentización del crecimiento.
La importancia que tienen los diferenciales de los tipos de interés para las fluctuaciones en el dólar estadounidense sigue aumentando tanto para las divisas del G9 que presentan una beta reducida como para aquellas con una beta elevada.
Tendencia del mercado: nuestro indicador sobre la tendencia del mercado se sitúa en terreno neutral para la renta variable y la renta fija en términos generales.
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