Ya sabíamos que el discurso que apuntaba a un escenario de equilibrio de la economía, con un aumento del crecimiento y una caída de la inflación, iba a tener que enfrentarse a ciertos riesgos en el primer semestre de 2024, más por el carácter persistente de la inflación en Estados Unidos que por la debilidad del crecimiento. Y así ha sido. Un crecimiento por encima de la tendencia en Estados Unidos y el notable impulso que ha sufrido la inflación a causa de ciertos factores puntuales han cuestionado la narrativa que apuntaba a una depreciación sostenida de los precios.
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El crecimiento de la economía estadounidense se enfrenta a numerosas amenazas en los próximos trimestres:
- Si la inflación sigue siendo alta, los elevados tipos de interés reales podrían acabar frenando la actividad en mayor medida de lo que hemos visto hasta ahora, sobre todo si se van agotando las reservas de ahorro acumuladas por los consumidores.
- La posibilidad de que se produjera alguna sorpresa desagradable en el ámbito de los bancos regionales estadounidenses ante los problemas que presenta el sector inmobiliario comercial también podría afectar al crecimiento.
- El coste del crédito se ha disparado para las empresas y los consumidores, las medidas de ayuda fiscal están disminuyendo y los riesgos electorales son elevados.
Fuera de Estados Unidos, la situación parece más equilibrada. En la eurozona, los riesgos apuntan a un crecimiento moderadamente superior, salvo en Alemania. Los últimos datos han superado unas expectativas de consenso que van mejorando de manera gradual, los mercados laborales han mantenido su solidez y los datos de las encuestas realizadas a empresas y consumidores también parecen más favorables.
En lo que respecta al Reino Unido, vemos unas perspectivas ligeramente favorables a partir de un punto de partida de bajo crecimiento. Los datos correspondientes a la actividad manufacturera y al mercado de la vivienda han mejorado, al igual que los relativos al consumo y las ventas minoristas, y la inflación ha dejado de caer. Las perspectivas de beneficios empresariales futuros se han mantenido estables.
Por su parte, a pesar de la debilidad que han mostrado los datos macroeconómicos en Japón, el sector empresarial parece estar en un buen momento.
Mayor exposición a la renta variable
La renta variable japonesa parece atravesar un buen momento y ofrece a los inversores exposición a interesantes temáticas de inversión sectoriales y coyunturales, entorno que se ve también favorecido por sólidas reformas estructurales y precios atractivos. Tanto los fundamentales como las valoraciones parecen favorables, a pesar del fuerte repunte que ha registrado este año el mercado japonés.
En efecto, como los beneficios empresariales han continuado creciendo (mucho más de lo que podría explicarse por las fluctuaciones de la divisa), la renta variable japonesa ha mantenido su atractivo en términos de valoración. Cotiza con un descuento del 15% en lo que se refiere al ratio PER (precio-beneficio) proyectado en relación con la renta variable global y del 50% en los ratios proyectados de precio-valor contable y precio-ventas. Desde nuestro último informe mensual, hemos aumentado la exposición a la renta variable japonesa.
Por el contrario, aunque las expectativas de beneficios en China aún no han aumentado, los «brotes verdes» que está registrando el sector manufacturero en todo el mundo deberían favorecer a aquellas áreas que presentan una intensa actividad manufacturera, un apalancamiento operativo y una valoración atractiva, como es el caso de Asia emergente, que podría recibir el respaldo adicional de la política china.
Aumento de los diferenciales entre el franco suizo y el yen japonés
Durante el periodo cambiamos nuestra exposición larga al yen japonés (JPY) frente al euro, que resultaba caro en términos de carry, por la exposición larga frente al franco suizo (CHF), que se considera un indicador de alfa del euro (EUR). Las valoraciones del par de divisas (JPY/CHF) se sitúan en los niveles más extremos de las últimas décadas en una variedad de parámetros, y el banco central suizo ha comenzado a recortar los tipos de interés en línea con las expectativas de nuestros economistas, aunque en contra de la opinión de consenso.
Por su parte, el Banco de Japón inició un ciclo de subidas de tipos (tras varias décadas de política monetaria expansiva) en la misma semana que el Banco Nacional Suizo comenzó con los recortes. Los diferenciales de tipos de interés podrían continuar aumentando, ya que ambos bancos centrales han dejado abierta la posibilidad de intervenir en el mercado de divisas. El Banco Nacional Suizo ha mantenido la opción de venta de francos y el Ministerio de Economía de Japón amenaza con compras de yenes.
Es oro todo lo que reluce
El oro ha repuntado con fuerza desde mediados de febrero, pero hemos mantenido nuestro posicionamiento («preferencia» por los metales preciosos, véase la tabla), ya que el sentimiento de mercado no parece extremo, el factor estacional y los datos históricos son favorables, la volatilidad del oro sigue siendo baja y la posición de mercado parece poco significativa.
La sobreponderación en oro trata de aprovechar cuatro factores positivos:
- Funciona como cobertura frente a un regreso de la inflación
- Es un elemento de diversificación en las carteras de inversión
- Los tipos de interés reales están cayendo
- Es un activo refugio en un entorno cada vez más multipolar
En lo que respecta a este último factor, los bancos centrales han comprado una media de 330 toneladas de oro al trimestre desde la invasión de Ucrania por parte de Rusia hace dos años, es decir, más de 2,5 veces la media trimestral registrada en los diez años anteriores.
Aumento de la pendiente de la curva de tipos en Alemania
Hemos iniciado un posicionamiento a favor del aumento de la pendiente 5-30 años de la curva alemana, ante la previsión de caída de los tipos a corto plazo.
La debilidad del crecimiento de la economía alemana, combinada con la mejora de los datos de inflación en la eurozona, parece indicar que el Banco Central Europeo (BCE) adelantará a la Reserva Federal de Estados Unidos a la hora de recortar los tipos de interés, lo que provocará la reducción de los rendimientos de los bonos a corto plazo. El momento elegido resulta esencial, y lo ideal, en términos históricos, sería operar dos meses antes del primer recorte.
Además, el diferencial entre los títulos a 5 y 30 años refleja movimientos iniciales similares en el diferencial entre los títulos a 2 y 10 años, aunque a un coste mucho menor en términos de carry y de efecto roll-down.
Clases de activo
En marzo y principios de abril realizamos cinco cambios en nuestra asignación de activos:
- Aumentamos la exposición a los mercados de renta variable, neutralizando nuestra posición corta en renta variable europea y aumentando la exposición a renta variable japonesa. En combinación con nuestro posicionamiento largo en renta variable de Asia emergente, nuestra asignación de activos favorece ligeramente la renta variable.
- Redujimos la duración larga recortando en una tercera parte nuestra posición larga en el rendimiento real estadounidense tras los fuertes repuntes registrados a principios de marzo. Mantenemos una duración larga de 0,5 años; en el nivel máximo de nuestra asignación, registrado en noviembre, la duración larga se situaba entre uno y dos años.
- En el ámbito de la deuda soberana europea, iniciamos un posicionamiento orientado al aumento de la curva entre los tramos de 5 y 30 años de la curva alemana (duración neutral), ante el incremento de las expectativas de mercado de cara a un posible recorte de tipos de interés por parte del BCE este verano. El momento elegido resulta esencial, y pensamos que lo más eficaz sería operar dos meses antes del primer recorte.
- Eliminamos la cobertura de nuestra posición larga en renta variable japonesa, adoptando un posicionamiento largo en el yen japonés además de en renta variable, ante el fin de la política de tipos de interés negativos en el país. Lo hemos financiado con francos suizos, divisa que funciona como indicador del euro, ante la orientación del Banco Nacional Suizo, más favorable a próximos recortes de tipos. Tras el recorte sorpresa anunciado recientemente por la entidad, incorporamos una posición en JPY/CHF.
- Incorporamos y formalizamos una posición larga en oro como cobertura principal frente a la inflación y con unos fundamentales favorables. Aumentamos nuestra asunción general de riesgos durante el periodo, hacia el quintil de riesgo neutral (para fondos multiactivos flexibles).
