Los recientes datos de crecimiento e inflación han puesto en entredicho el discurso que impera en los mercados desde finales de 2023 y que apunta a un escenario de equilibrio de la economía (Goldilocks): tras descontar entre seis y siete recortes de tipos de interés de 25 puntos básicos en Estados Unidos a lo largo de 2024, las expectativas del mercado han retrocedido ante unos datos de inflación más sólidos de lo esperado. Además, este fenómeno no se limita al mercado estadounidense.
La brecha entre las expectativas de consenso y la inflación real ha aumentado en todo el mundo.
Los datos relativos al crecimiento se han mostrado más heterogéneos: la economía estadounidense ha perdido algo de fuelle, mientras que otras áreas, como la Europa manufacturera, sin Alemania, y ciertas partes de Asia, han repuntado. Aunque los riesgos para el crecimiento de la economía estadounidense siguen inclinándose a la baja, la mejora de la confianza, la caída de los inventarios y los primeros indicios de «brotes verdes» en la actividad manufacturera podrían impulsar estas áreas de mayor debilidad.
Por otra parte, se trata también de mercados que, a diferencia de la renta variable en general, presentan una valoración atractiva. No podemos olvidar que el crecimiento de la economía y los beneficios empresariales ya se debilitaron de manera significativa en la mayoría de las áreas fuera de Estados Unidos en 2023.
Cuatro cambios en la cartera
En este contexto, desde nuestro último informe mensual de asignación de activos, hemos realizado cuatro cambios en nuestras carteras multiactivos:
- Posicionamiento largo en renta variable japonesa: tanto los fundamentales como las valoraciones resultan atractivos. Japón es el único país en el que han aumentado las expectativas de beneficios empresariales ante el repunte del mercado, y mantiene un descuento del 15% en lo que respecta a la previsión del ratio precio-beneficio y del 50% en el ratio precio-valor contable.
- Posicionamiento largo táctico en el mercado nacional de China: las valoraciones se sitúan en un nivel extremadamente reducido. Cada vez observamos más factores que podrían activar la recuperación en forma de apoyo político e incipiente recuperación de la actividad manufacturera.
- Cierre de nuestro posicionamiento corto en renta variable europea: las malas noticias podrían estar ya reflejadas en los precios actuales y las expectativas del mercado (por ejemplo, con sorpresas derivadas de unos datos cada vez más positivos). Alemania parece ser la excepción. Con un escenario más optimista tras la recesión que registraron los beneficios empresariales el año pasado, ahora optamos por un posicionamiento neutral. En el marco de esta posición, también hemos cerrado nuestra posición de valor relativo que mantenía un posicionamiento largo en el Reino Unido y corto en Europa.
- Reducción de nuestro posicionamiento largo en títulos del Tesoro estadounidense protegidos contra la inflación tras el fuerte repunte y el cambio de narrativa en materia de crecimiento e inflación.
Por lo tanto, ahora mantenemos una ligera sobreponderación en ciertos títulos de renta variable (en torno a un 2%), pero la posición larga en duración continúa siendo nuestra mayor posición de riesgo. La asunción de riesgos se mantiene en el segundo quintil en relación con el máximo.
Optimismo sobre Japón
En las últimas semanas, los índices de gestión de compras y los nuevos pedidos han pasado de la contracción a la expansión, y con mayor variedad entre países, regiones y componentes (véase el gráfico 1).
Aunque de manera aún provisional, están apareciendo ciertos indicios de optimismo en torno a la actividad manufacturera a escala mundial. Los datos correspondientes a los nuevos pedidos que ofrecen los bancos de la Reserva Federal son más favorables, han aumentado las exportaciones de los mercados emergentes (excluida China), especialmente las procedentes de Corea del Sur, y las encuestas de los mercados emergentes parecen positivas (y apuntan a riesgos alcistas para el crecimiento, según nuestro equipo de análisis macroeconómico).
Los pedidos de maquinaria japoneses, que constituyen un indicador de alta frecuencia de la actividad manufacturera, parecen estar tocando fondo. Y también hemos visto indicios de optimismo en la previsión de beneficios empresariales. Por ejemplo, las menciones a los «brotes verdes» en el cuarto trimestre fueron las más numerosas desde, al menos, 2005.
En Japón, a pesar de la elevada rentabilidad de los precios del mercado, la previsión de ratios PER mantiene un descuento del 15% con respecto a la renta variable global; el ratio precio-valor contable es el 50% del índice MSCI All Countries World Index (ACWI) (véase el gráfico 2).
Con un evidente enfoque estructural en el aumento de la rentabilidad para los accionistas [1] y un elevado apalancamiento operativo tanto en lo que respecta a los primeros «brotes verdes» [2] en la actividad manufacturera mundial como al sector tecnológico, pensamos que Japón está bien posicionado para beneficiarse del contexto actual de mercado. El endurecimiento de la política de los bancos centrales podría favorecer al sector financiero; el vínculo entre el yen y la rentabilidad del mercado de renta variable no es especialmente estable. Otras gestoras activas de renta variable global de enfoque bottom-up también se muestran optimistas con respecto a las cifras de beneficios empresariales, y Japón aparece como una de las principales sobreponderaciones.
Posicionamiento largo táctico en el mercado nacional de China
Nuestros argumentos de inversión en renta variable china son más tácticos, y tratan de aprovechar las valoraciones desfavorables, que se han ido reduciendo a medida que los beneficios empresariales han ido cayendo con mayor rapidez que los precios. Vemos dos factores desencadenantes a corto plazo:
- Aumento del apoyo político, ya que los niveles actuales de crecimiento podrían estar ya próximos a la «línea roja» para la intervención política
- Mejoras generalizadas en la actividad manufacturera mundial y los nuevos pedidos, con un nivel reducido de inventarios
Cierre de nuestro posicionamiento corto en renta variable europea
Los tipos de interés estadounidenses parecen estar en mayor riesgo de mantenerse en niveles elevados durante más tiempo dada la solidez del crecimiento de la economía del país. Además, la inflación muestra un carácter más persistente. Nos sigue preocupando que desaparezca el impacto de las medidas previas de estímulo fiscal. Además, sin la protección que ofrecía el ahorro acumulado durante la pandemia, los riesgos para el crecimiento siguen estando sesgados a la baja, mientras la Reserva Federal de Estados Unidos aplica, de facto, un endurecimiento de su política monetaria.
Los datos recientes corroboran esta idea. Los índices de gestión de compras y del ISM (Institute of Supply Management) del sector servicios y el índice ISM del sector manufacturero cayeron de manera inesperada, las ventas minoristas mantuvieron su debilidad y la confianza entre las empresas de menor tamaño, que emplean a más de la mitad de la población activa, parece especialmente afectada. A diferencia de lo que ocurre en Europa, o en Japón, la economía estadounidense se beneficia en mucha menor medida de la mejora de las perspectivas del sector manufacturero.
El repunte de la inflación de la vivienda y los servicios no debería sorprender tanto, ya que los salarios (según los ingresos medios por hora) y los precios de la vivienda (según el índice Case-Shiller) han aumentado en los últimos meses.
La desaceleración del crecimiento estadounidense es uno de los cinco riesgos principales que vemos este año. Los otros cuatro son los siguientes:
- Incertidumbre sobre la función de reacción de los bancos centrales (relacionada, en parte, con el repunte del sector manufacturero)
- Contagio a la economía general de los préstamos inmobiliarios/no bancarios
- Impacto de las compañías de megacapitalización en la rentabilidad del mercado de renta variable
- Desapalancamiento con efectos deflacionistas en China
Por su parte, aunque los recientes datos del IPC ofrecían un panorama similar, el crecimiento de la eurozona está mejorando y avanza en dirección contraria al de la economía estadounidense. En términos generales, los índices de gestión de compras del mes de febrero han mostrado una mayor velocidad de expansión de la actividad o, al menos, una contracción menos rápida (véase el gráfico 3).
Alemania es una notable excepción. La continua debilidad del sector automovilístico contrasta con la solidez de otros sectores cíclicos, como el químico. Gran parte de las malas noticias que rodean a la región ya están reflejadas en los precios y las expectativas actuales, y hay margen para que ello continúe (véase el gráfico 4). Este contexto justifica el cierre de nuestro posicionamiento corto en renta variable europea.
Los bonos ofrecen una mayor prima de riesgo
Los sólidos resultados de la renta variable ante las subidas de tipos de interés han favorecido el aumento de las valoraciones de la renta variable y la reducción de las valoraciones de la renta fija, tal y como podemos comprobar en una amplia variedad de parámetros, como la diferencia entre los ratios PER y el rendimiento real (véase el gráfico 4). Desde la perspectiva de la valoración, los bonos ofrecen una prima de riesgo considerablemente superior a la de la renta variable, algo que solo ha ocurrido en contadas ocasiones en el último siglo.
En los mercados de crédito, los diferenciales de la deuda corporativa se han reducido de manera más generalizada, y desde principios de año se observan diferenciales reducidos en la mayoría de los mercados.
- La deuda de alto rendimiento de la eurozona ha liderado esta tendencia, y se ha unido a la deuda estadounidense de alto rendimiento y de grado de inversión en el percentil 20 de los rangos históricos.
- Los diferenciales de la deuda titulizada estadounidense (bonos de titulización y bonos de titulización hipotecaria comercial) se han reducido de manera considerable.
- Las valoraciones más atractivas las encontramos entre los títulos de crédito de grado de inversión de la eurozona, ya que los diferenciales se encuentran en sus niveles medios y, en nuestra opinión, tienen margen para seguir reduciéndose.
En lo que respecta a la renta variable, las valoraciones parecen elevadas en los sectores cíclicos (servicios de comunicaciones, industria, consumo discrecional), mientras que las de los sectores defensivos se muestran más heterogéneas (las del sector de los suministros públicos y los bienes de consumo básico reflejan su valor razonable, mientras que las del sector sanitario parecen elevadas).
- Si analizamos las valoraciones del mercado de renta variable desde una perspectiva a largo plazo, las valoraciones del mercado estadounidense se sitúan en niveles elevados, impulsadas por los múltiplos otorgados a la previsión de beneficios por acción, más en línea con su tendencia.
- Sin embargo, en este sentido destacan las conocidas como «siete magníficas», con unas previsiones de beneficios muy superiores a la tendencia.
- En Europa, por el contrario, las valoraciones parecen reflejar las malas noticias.
En lo que respecta a otros activos, observamos una visión económica más pesimista en el posicionamiento de mercado en el segmento de las materias primas, aunque dicho pesimismo no resulta tan evidente ante la evolución de los precios relativos.
Las divisas fluctúan frente al dólar cada vez más en línea con los diferenciales de valor relativo. Los tipos reales tienen mayor relevancia en el caso de la relación euro-dólar, mientras que en el caso del dólar frente al yen japonés son los tipos nominales los que cobran mayor importancia.
Tendencia del mercado
Nuestros indicadores continúan mostrando unos mercados de renta fija con valoraciones elevadas y liderados por un número reducido de compañías. La situación de la renta fija parece más neutral, con una señal notablemente positiva procedente del posicionamiento muy corto de la CFTC (Commodity Futures Trading Commission) en futuros del Tesoro estadounidense a diez años. El oro y el dólar estadounidense han retrocedido a terreno neutral.
Clases de activo
[1] Se trata del único mercado importante con beneficios esperados y acumulados al alza
[2] Por ejemplo, los datos coreanos, que suelen situarse en cabeza, muestran un aumento de los nuevos pedidos y una mejora secuencial de las exportaciones
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