El rendimiento de la inversión multifactorial en renta variable ha sido inferior al del mercado en 2020, ya que un pequeño número de compañías de crecimiento se han desmarcado del resto. Daniel Morris (DM), estratega de inversión senior, y Raul Leote de Carvalho (RLC), director adjunto del grupo de análisis cuantitativo, comentan las perspectivas de los fondos de inversión multifactorial en renta variable.
Los resultados de la inversión factorial en renta variable han sido decepcionantes. ¿Continúa siendo válido el enfoque multifactorial?
RLC: Somos muy conscientes de la insatisfacción de algunos inversores por los resultados registrados por los fondos de inversión multifactorial en renta variable en 2020, pero estamos completamente convencidos de que la estrategia continúa siendo viable.
Normalmente, las estrategias de renta variable cuantitativa de inversión multifactorial se basan en la combinación de cinco factores: calidad, tendencia (momentum), bajo riesgo, valor y tamaño.
- Calidad (inversión en las compañías más rentables): ha generado un rendimiento excepcional en 2020.
- Tendencia (inversión en compañías que han superado al mercado): también ha obtenido buenos resultados este año.
- Bajo riesgo (inversión en compañías de menor riesgo): variedad de resultados en función de la región en 2020.
Los dos culpables del bajo rendimiento registrado este año por las estrategias multifactoriales son:
- Valor (inversión en las compañías más baratas): su rendimiento ha sido inferior al del mercado. De hecho, el rendimiento inferior de las estrategias multifactoriales de renta variable en 2020 se debe casi exclusivamente a los desfavorables resultados registrados por el factor valor.
- Tamaño (inversión en compañías de menor capitalización): su rendimiento ha sido inferior al del mercado, ya que un pequeño número de compañías tecnológicas de megacapitalización han superado al resto del mercado. Algunas estrategias multifactor de renta variable tienen un sesgo hacia compañías de pequeña capitalización, lo que ha afectado a su rendimiento en 2020.
Gráfico 1: El rendimiento inferior de las estrategias multifactoriales en 2020 se debe fundamentalmente a los desfavorables resultados registrados por el factor valor
Fuente: BNP Paribas Asset Management, a 30 de octubre de 2020.
En nuestro reciente informe de análisis, hemos detectado que en los mercados globales, Estados Unidos y Europa, solo el valor y el tamaño han registrado un rendimiento inferior al del mercado. Los resultados relativos a los factores de calidad y tendencia fueron muy favorables en todas las regiones, y el rendimiento del factor de bajo riesgo varía en función de la región, pero anteriormente fue bastante bueno en todas ellas.
No es la primera vez que vemos un rendimiento inferior en el factor valor. Durante el periodo previo a la burbuja de las puntocom entre 1998 y 2000, el valor se vio superado por el resto del mercado. Más tarde se recuperó. Este año, el rendimiento del factor valor ha sido muy inferior al del mercado. Según nuestro análisis, ningún otro factor ha registrado nunca unos resultados relativos tan desfavorables como los que ha registrado el factor valor este año. Sin embargo, desde principios de noviembre, hemos visto una cierta corrección en la que el valor ha superado al crecimiento. Está por ver si se trata de una circunstancia temporal o si marca un cambio de tendencia.
Gráfico 2: Rendimiento inferior sin precedentes del factor valor en 2020
Fuente: BNP Paribas Asset Management, a 30 de octubre de 2020.
Nuestro factor valor ha registrado un rendimiento inferior al del mercado desde mediados de 2018. En nuestro caso, no empleamos el factor tamaño porque invertimos en un universo de compañías de capitalización media y gran capitalización. No obstante, recientemente las empresas de gran capitalización han registrado un fuerte rendimiento en relación con las compañías de capitalización media, lo que también afecta a las gestoras que utilizan el factor tamaño.
¿Cómo explicas la gran dispersión de resultados?
RLC: En mi opinión, esta dispersión se explica por la inadecuada diversificación de factores. Algunos gestores tienden a dar un peso excesivo al factor valor o a generar exposición al tamaño de forma accidental.
La dispersión de resultados no es solo una cuestión de diversificación. El rendimiento de una estrategia multifactorial depende de las elecciones que se hagan a la hora de construir las exposiciones. El hecho de que el rendimiento de nuestra estrategia de valor solo comenzara a ser inferior al del mercado a mediados de 2018 refleja las elecciones que hemos hecho en lo que se refiere a la aplicación de la estrategia de valor en nuestras carteras.
En el informe Equity Factor Investing: Historical Perspective of Recent Performance, («Inversión factorial en renta variable: perspectiva histórica del rendimiento reciente») mostramos cómo las elecciones convencionales pueden llevar a resultados desfavorables. En concreto, utilizamos una selección de factores en cada estilo, basando nuestra selección en su diversificación. Neutralizamos los factores. Es decir, si vemos que todo un sector está barato, no incluimos compañías de este sector en el factor valor, porque entonces se convertirían en factores de riesgo a los que no queremos estar expuestos. También controlamos la beta o sensibilidad del mercado. Y, por último, gestionamos el riesgo de las carteras.
En nuestro análisis, conseguimos demostrar que todas estas elecciones mejoran de forma significativa la rentabilidad ajustada al riesgo. En lo que respecta al factor valor, unas elecciones más convencionales habrían dado como resultado un rendimiento inferior al del mercado durante más tiempo.
¿Qué otros motivos pueden explicar la dispersión?
RLC: Todo lo que he comentado hasta ahora no tiene en cuenta el impacto de las posibles restricciones impuestas a la construcción de la cartera. Es decir, he basado mi análisis exclusivamente en el ejercicio teórico destinado a determinar hasta qué punto el contenido de información de los factores, tal y como los utilizamos, ha podido predecir el rendimiento de las inversiones. Analizamos por separado el impacto de las restricciones de la cartera sobre el rendimiento en un contexto real.
La mayoría de los fondos de inversión multifactorial en renta variable emplean el contenido de información de los factores junto con un algoritmo para construir las carteras de inversión e imponer restricciones comunes. Por ejemplo, utilizan los factores para construir fondos combinados long-only, con inversión íntegra de los activos en acciones y prohibición de la venta en corto.
Nuestro informe de análisis recoge el hecho de que la mayoría de las gestoras, y en particular aquellas que aplican estas estrategias a las carteras de renta variable global y estadounidense, pueden haberse visto perjudicadas por esta prohibición de posiciones cortas.
Además, durante el año 2020 ha habido un pequeño número de compañías tecnológicas de gran capitalización que han superado al mercado, por lo que actualmente son estas compañías las que representan la mayor parte de los índices S&P 500 y MSCI World.
Los niveles de concentración en los índices de capitalización de mercado son elevados en términos históricos. En estas circunstancias, los gestores de inversión multifactorial en renta variable se vieron obligados a infraponderar las compañías de mayor capitalización de dichos índices para financiar la inversión en otras compañías propuestas por sus modelos, aun cuando dichos modelos no recomendaran expresamente la venta de las posiciones en dichas compañías de gran capitalización. Ante la concentración del índice, eran muy pocas las empresas que podían infraponderar.
Por desgracia, todo ello ha tenido un coste elevado, porque el rendimiento de estas empresas de gran capitalización ha sido excepcionalmente favorable.
¿Qué crees que va a pasar ahora? ¿Se recuperará el valor?
RLC: En primer lugar, depende de lo que entendamos por valor. Si nos fijamos en un simple índice MSCI de valor, veremos que su rendimiento ha sido inferior al del mercado desde 2007. Pensamos que los inversores deben controlar aquellas exposiciones no relacionadas con el valor, como las exposiciones por sectores concretos, que nosotros neutralizamos.
En este sentido, el factor valor ha registrado buenos resultados hasta mediados de 2018. Me gustaría insistir en que no es la primera vez que el valor se ve superado por el mercado.
Puede consultar el informe elaborado por Raul y el grupo de análisis cuantitativo Equity Factor Investing: Historical Perspective of Recent Performance en el siguiente enlace.
Léase también: Low-volatility equities under COVID-19
