La economía de la eurozona se enfrenta a un enorme aumento de la incertidumbre macroeconómica. Los cambios que se están produciendo en la política exterior estadounidense están obligando a replantear el gasto europeo en defensa y la política fiscal en Alemania. Las perspectivas económicas se ven afectadas por la política comercial de Estados Unidos, ya que la imposición de aranceles tiene un profundo impacto sobre el crecimiento.
Según nuestro equipo de análisis macroeconómico, el impacto directo e indirecto de la política estadounidense podría reducir el crecimiento de la economía europea entre un 0,5% y el 1%. Sin embargo, el cambio de tendencia en materia de política fiscal que se está produciendo en la región podría contrarrestar el impacto del aumento de los aranceles estadounidenses. En nuestra opinión, el plan de rearme de la Unión Europea, el fondo alemán de inversión en infraestructuras y el aumento del gasto en defensa impulsarán el crecimiento a medio plazo.
La magnitud del impacto dependerá de la velocidad de ejecución y del multiplicador fiscal. Es probable que el gasto en defensa se ejecute con mayor rapidez, pero con un multiplicador fiscal inferior, mientras que el gasto en infraestructuras sería más lento, pero su multiplicador fiscal sería mayor.
En lo que se refiere a la inflación, pensamos que se seguirá avanzando hacia el objetivo fijado por el Banco Central Europeo (BCE), gracias a la reciente caída de los precios de la energía, la apreciación del euro ponderado en función del comercio y la reducción de la inflación del sector servicios. Los indicadores prospectivos de presiones salariales apuntan a una nueva desaceleración del crecimiento de los salarios.
Además, los aranceles comerciales podrían afectar al crecimiento, debilitar la confianza y reorientar las exportaciones asiáticas desde Estados Unidos a los mercados europeos, lo que moderaría aún más la inflación. Lo más probable es que estos efectos compensen las presiones al alza sobre los precios que pudieran provocar las medidas de represalia que adopte la Unión Europea.
El BCE seguirá recortando los tipos de interés
En vista de los riesgos a la baja para el crecimiento y la trayectoria fiscal expansiva a largo plazo, pensamos que lo más probable es que el Banco Central Europeo siga recortando los tipos de interés hacia el tipo neutral y sitúe el tipo de la facilidad de depósito en el 2%.
En lo que respecta a su política monetaria, la entidad podría verse obligada a situar los tipos por debajo del nivel neutral si la economía acaba debilitándose y la confianza del mercado deteriorándose más de lo esperado en respuesta a un aumento de las tensiones comerciales, o si el reajuste de los flujos comerciales se traduce en un mayor impulso desinflacionista.
El bono alemán podría beneficiarse del desplazamiento hacia los activos considerados refugio, lo que nos ha llevado a restablecer nuestra sobreponderación en la duración.
Sin embargo, en lo que se refiere a los diferenciales de la deuda soberana de los países periféricos, las perspectivas están menos claras. El objetivo de la Unión Europea de impulsar el gasto en defensa se verá limitado por el escaso margen fiscal de los países de la periferia.
Asimismo, el impulso al crecimiento de la economía alemana podría favorecer a otros Estados miembros de la Unión Europea, si bien el consiguiente aumento del rendimiento de los bonos podría afectar a los países más endeudados. Mantenemos un posicionamiento infraponderado en Francia frente a España; pensamos que aún existe la posibilidad de que se celebren otras elecciones legislativas en Francia, y el riesgo de que se produzca una desviación con respecto a los objetivos presupuestarios sigue siendo alto.
Reino Unido: ¿recortes de tipos más acusados y rápidos?
La economía británica continúa mostrando indicios de debilidad. El consumo privado se ha estancado y la inversión empresarial disminuye. La imposición de aranceles estadounidenses también afectará al crecimiento. El margen de maniobra fiscal es muy reducido. Con el fin de aplacar la preocupación de los mercados en torno a la sostenibilidad de la deuda, es probable que los presupuestos de otoño incorporen una revaluación y un endurecimiento de la política fiscal británica.
Las empresas se enfrentan al aumento de los costes de contratación, lo que reduciría los nuevos contratos e impulsaría al alza los precios. Las familias tendrán también que hacer frente a unos mayores costes, con el aumento del precio del agua y la energía, así como del impuesto por los servicios municipales (council tax). Los datos apuntan a una nueva desaceleración del mercado laboral.
Es probable que el Banco de Inglaterra atienda a la evolución de la negociación salarial y de las tendencias de empleo para determinar si el comité de política monetaria puede recortar los tipos de interés a pesar del previsible aumento del IPC en los próximos trimestres.
Pensamos que en los próximos meses la entidad podría anunciar nuevos recortes de tipos, que serían más acusados y a un ritmo más rápido. No obstante, el aumento del salario mínimo, el impacto de las subidas de impuestos a las empresas y la incertidumbre en torno a la política comercial podrían seguir enturbiando el panorama de inflación a corto plazo.
La valoración del rendimiento real sigue siendo atractiva, y una orientación más expansiva del Banco de Inglaterra debería favorecer los títulos de deuda pública británica a corto plazo. Sin embargo, somos conscientes de que la preocupación en torno a la sostenibilidad de la deuda, el aumento de la inflación y el posible efecto inflacionista de las políticas de Trump podría provocar una venta masiva y ofrecer unos niveles de entrada aún más atractivos. En este contexto, optamos por un enfoque táctico en duración.
A largo plazo, pensamos que la continua ralentización del crecimiento y la flexibilización del mercado laboral deberían contribuir a aliviar la preocupación en torno al problema de la inflación en el Reino Unido y favorecer nuevos recortes de tipos más rápidos y acusados.
Mantenemos un posicionamiento orientado al aumento de la pendiente de la curva nominal en el tramo 2-10 años. En nuestra opinión, los rendimientos a corto plazo deberían estar bien anclados ante las expectativas de recortes de tipos del Banco de Inglaterra. En los títulos a más largo plazo, el nivel sin precedentes de oferta neta y la inquietud en torno a la sostenibilidad de la deuda podrían afectar al rendimiento a medida que aumente la prima de plazo.
Crédito europeo de grado de inversión: en busca de oportunidades
El crédito de grado de inversión se vio afectado por el entorno de aversión al riesgo que se desencadenó tras el llamado «Día de la Liberación». El sector automovilístico cayó en mayor medida que el de los seguros, el de las aerolíneas y el de la minería y la metalurgia, lo que refleja su exposición a la desaceleración del crecimiento económico. Por el contrario, otros sectores más defensivos como el de los suministros públicos o el de alimentación y bebidas resistieron algo mejor.
Esperamos que la tregua de 90 días que ha anunciado Estados Unidos en la imposición de aranceles reduzca la volatilidad. Sin embargo, es probable que el mercado exija una mayor prima de riesgo para el crédito durante un tiempo, ante los problemas de crecimiento y la extremadamente elevada incertidumbre política.
Algunos emisores han aprovechado los escasos momentos de estabilidad para emitir deuda, pero el crédito europeo de grado de inversión sigue siendo uno de los pocos sectores que aún no ha registrado salidas de capital.
Entramos en abril con un posicionamiento de riesgo relativamente reducido y mantenemos el enfoque defensivo. Estamos en busca de oportunidades en títulos defensivos y de calidad. Mantenemos una exposición sobreponderada al sector financiero, aunque hemos recortado nuestra posición.
Crédito europeo de alto rendimiento: la prima cíclica es ahora positiva
Los diferenciales del crédito europeo de alto rendimiento han aumentado ante la mayor preocupación en torno al crecimiento de la economía de la región. El diferencial entre el riesgo cíclico y no cíclico suele reflejar dicha inquietud: por primera vez desde finales de 2023, la prima cíclica de la deuda de alto rendimiento es positiva. No obstante, el cambio no fue especialmente significativo en términos históricos.
Cabe destacar la prima del sector automovilístico, que ha alcanzado su nivel más alto desde diciembre de 2022.
En lo que respecta a los sectores, entre el 2 y el 9 de abril, el mayor aumento de los diferenciales se registró en los sectores cíclicos, como el de los materiales de construcción y el de productos químicos, mientras que el aumento fue menor en los restaurantes y los suministros públicos.
