- Las carteras multiactivos se vieron favorecidas por el repunte de la propensión al riesgo, especialmente gracias a nuestras posiciones largas en renta variable china y estadounidense y en deuda corporativa europea de grado de inversión. En nuestra opinión, las primas de riesgo continúan resultando atractivas en Estados Unidos y China. Sin embargo, pensamos que el mercado europeo exige una mayor prudencia, ya que las expectativas de beneficios empresariales nos resultan excesivamente optimistas.
- La reducida valoración de las empresas de pequeña capitalización en relación con las de gran capitalización refleja las previsiones negativas de ganancias por acción para las compañías pequeñas. Si nos fijamos en los ratios de precio-valor contable o de precio-ventas, el descuento de las empresas de pequeña capitalización no es tan grande. En lo que respecta a los sectores, las valoraciones más bajas están en el sector financiero.
- El nivel de beneficios empresariales registrado en los mercados emergentes, especialmente en Asia emergente, ha superado al de los mercados desarrollados. La renta variable china cotiza en el tramo más bajo de sus rangos históricos de ratio precio-valor contable, pero la asignación de la prima de riesgo «adecuada» a los distintos segmentos puede resultar complicada.
- Por primera vez desde 2008, las primas de la renta fija han sido ligeramente superiores a las de la renta variable. Desde el punto de vista de la valoración y la calidad, para nosotros la deuda europea de grado de inversión destaca sobre el resto.
Las carteras multiactivos se vieron favorecidas por el aumento de la propensión al riesgo, especialmente gracias a nuestras posiciones largas en renta variable china y estadounidense y en deuda corporativa europea de grado de inversión (véase el resumen de clases de activo). Las primas de riesgo continúan resultando atractivas en Estados Unidos y China, en marcado contraste con las del mercado europeo, donde nos mostramos más prudentes, ya que, en términos generales, las expectativas de beneficios empresariales son optimistas a pesar de la inminente recesión.
En general, los inversores han optado por un posicionamiento extremadamente prudente, por lo que la publicación de unos datos macroeconómicos en Estados Unidos menos negativos de lo que se esperaba les ofreció un cierto alivio (especialmente en el sector tecnológico estadounidense, un área en la que somos optimistas, ya que, según los datos de BAML, la exposición alcanzó el mayor grado de infraponderación desde 2006).
La desaceleración de los datos de inflación en Estados Unidos llevó a pensar que podríamos haber superado el nivel máximo de endurecimiento en el discurso y la postura de la Reserva Federal, aunque aún se prevea una ligera subida de los tipos de interés en el país. El aumento de los despidos en algunos sectores de la economía estadounidense podría ser un primer indicio del debilitamiento del mercado laboral.
¿Hay margen para una menor tendencia bajista?
En ese sentido, el potencial de tendencia bajista en los mercados de activos nos parece menos evidente que en meses anteriores. La confianza de los inversores en la renta variable estadounidense ya no está en sus niveles mínimos. El índice de volatilidad VIX ha bajado, pero los ratios put-call han aumentado, en un reflejo de las preocupaciones del mercado. En otras palabras: el panorama general es desigual.
En Europa, no está claro que la previsión de beneficios empresariales refleje íntegramente la debilidad macroeconómica, aunque hemos observado que, hasta la fecha, los beneficios se han visto impulsados por el debilitamiento de las divisas europeas, al convertir las ventas al extranjero en la divisa local.
Dicho esto, las previsiones de beneficios para 2023/2024 han comenzado a bajar. Aparte de las empresas chinas y las tecnológicas estadounidenses, donde ya hemos visto correcciones, hay margen para nuevos ajustes en otros sectores, ya que las expectativas de ganancias por acción se sitúan aún en niveles propios del punto máximo del ciclo, o próximas a ellos. En nuestra opinión, los ratios precio-beneficio no están lo suficientemente bajos como para reflejar una vuelta a la tendencia, sobre todo después del reciente repunte registrado por los mercados de renta variable, impulsado por dichos ratios.
En Estados Unidos, los beneficios empresariales podrían seguir cayendo. El crecimiento de los beneficios durante el tercer trimestre, excluidas las empresas de energía, cayó solo un 4,5% con respecto al año anterior. Sin embargo, esta caída fue del 11,5% en el caso de los índices orientados al crecimiento. En concreto, las compañías tecnológicas se situaron por debajo de las previsiones de los analistas. La cifra de resultados superior a la media durante el tercer trimestre superó las expectativas de los analistas. La reacción negativa de las cotizaciones a estos desajustes fue la más acusada desde el año 2000. En nuestra opinión, todo ello apunta a que los inversores están cediendo.
Empresas estadounidenses de pequeña capitalización
Los malos resultados que han registrado las empresas estadounidenses de pequeña capitalización han resultado sorprendentes. El índice Russell 2000 ha caído un 33% desde el nivel máximo alcanzado en octubre. La previsión de ratio precio-beneficio cayó un 40%, su nivel más bajo desde el máximo registrado en febrero de 2021. Este descenso es superior a la caída media del 33% que se produce durante una recesión típica. Como resultado, las previsiones de valoración se encuentran en su nivel más bajo desde 1991 en términos absolutos y desde 1999 en términos relativos; en otras palabras: las valoraciones de las empresas de pequeña capitalización descuentan unos resultados bastante desfavorables.
Podríamos estar próximos al inicio de una posible recuperación: la combinación de recesión e inflación ha marcado el principio de los tres periodos prolongados de elevada rentabilidad que se han registrado desde la década de 1970 (véase gráfico 1). La estacionalidad y la tendencia del mercado podrían ofrecer un respaldo adicional y, a largo plazo, las empresas de pequeña capitalización podrían verse favorecidas por la relocalización.
No obstante, aconsejamos prudencia al respecto. En nuestra opinión, la razón que explica la mayor rentabilidad de las empresas de pequeña capitalización durante una recesión no está muy clara: las compañías más grandes tienden a mostrar una mayor capacidad de fijación de precios, mientras que las de pequeña capitalización suelen tener una orientación más nacional y ser más vulnerables al ciclo económico.
Además, cuestionamos la veracidad de las previsiones de beneficios de las empresas de pequeña capitalización y, por asociación, la opinión de que los recientes resultados ya descuentan una recesión. Por último, consideramos que la inversión en empresas de pequeña capitalización refleja una visión positiva de la renta variable, con un sesgo hacia el valor, lo que no casa con nuestra postura de prudencia con respecto a la clase de activo.
No es de esperar que los factores macroeconómicos (crecimiento e inflación) tengan un impacto manifiestamente diferente en las empresas de pequeña y gran capitalización, pero el factor de la divisa podría ser la excepción. El debilitamiento del dólar podría beneficiar a las compañías grandes frente a las pequeñas, ya que las empresas de gran capitalización suelen centrarse más en la exportación. Los datos indican que la relación no está tan clara (véase gráfico 2).
Quizás más importante es la diferencia de rendimiento de los principales sectores, es decir, el tecnológico y el financiero. Tal y como muestra el gráfico 1, las empresas de pequeña capitalización registraron un rendimiento superior entre 2002 y 2012, pero a partir de ese año y hasta el inicio de la pandemia de coronavirus su rendimiento fue inferior. El entorno macroeconómico durante este periodo fue bastante estable, con recortes de tipos de interés, baja inflación y crecimiento económico positivo (sin contar el periodo de la crisis financiera mundial).
En nuestra opinión, este cambio de un rendimiento superior a otro inferior se explica a nivel sectorial. Entre 2002 y 2012, las empresas de pequeña capitalización registraron un rendimiento superior porque las tecnológicas de gran capitalización continuaban sintiendo los efectos de la burbuja registrada a finales de la década de 1990. Sin embargo, a partir de 2012, con el auge de las grandes tecnológicas, las empresas de pequeña capitalización quedaron rezagadas (véase gráfico 3, línea azul oscuro).
Por otro lado, en el sector financiero, las empresas de pequeña y gran capitalización avanzaron en la misma dirección hasta que se produjo la crisis financiera mundial; cuando los bancos de gran capitalización cayeron con fuerza, las empresas de pequeña capitalización del sector registraron un rendimiento superior. Desde entonces dicho rendimiento ha ido reduciéndose (línea verde). En el resto de los sectores, las compañías de pequeña y gran capitalización han evolucionado de forma más o menos similar (línea naranja).
La reducida valoración de las empresas de pequeña capitalización frente a las de gran capitalización podría también reflejar la solidez de la previsión de beneficios empresariales, así como su «naturaleza negativa». Así, muchas empresas pequeñas presentan una previsión negativa de ganancias por acción. Por ejemplo, en el sector sanitario de pequeña capitalización, el 75% de las empresas no cuentan con una previsión del ratio PER (precio-beneficio). La comparación de dichos ratios cuando muchos de ellos no están convenientemente definidos resulta complicada. Si nos fijamos en los ratios de precio-valor contable o de precio-ventas, el descuento de las empresas de pequeña capitalización no es tan grande.
En lo que respecta al potencial rendimiento futuro por sectores, el sector más barato, en el que también hay una proporción mucho mayor de empresas de pequeña capitalización, es el financiero. En el sector tecnológico, las valoraciones también parecen bajas, pero el número de empresas de gran capitalización es mucho mayor, por lo que será el rendimiento de estas compañías grandes el que domine.
Perspectivas de los mercados emergentes
Al margen de Estados Unidos, en este ciclo de beneficios empresariales, los mercados emergentes, y especialmente Asia emergente, han superado a los mercados desarrollados. Europa ha mostrado una sorprendente capacidad de resistencia: la región ha albergado a más compañías que han superado las previsiones de ventas y de ganancias por acción que la media, lo que probablemente se deba a la materialización de la reapertura de las economías que anticipamos a principios de año. Había tanta demanda acumulada tras los confinamientos, que las empresas han generado unos sólidos beneficios a pesar de todos los problemas que ha traído consigo la guerra de Ucrania. Las entidades bancarias y las empresas de artículos de lujo y consumo discrecional se han mostrado particularmente sólidas.
Sin embargo, es posible que las expectativas de los analistas para 2023 y 2024 sigan siendo demasiado optimistas. Las expectativas de beneficios de las empresas británicas ya se han recortado de manera significativa.
En China, la renta variable cotiza en el tramo más bajo de sus rangos históricos de ratio precio-valor contable, y los beneficios empresariales y la rentabilidad sobre el patrimonio se ven sometidos a una fuerte presión. Ante la incertidumbre que ofrecen las perspectivas normativas, resulta complicado asignar la prima de riesgo «adecuada» a ciertos segmentos como el sector tecnológico chino.
Perspectivas de la renta fija
Por primera vez desde 2008, las primas de la renta fija han sido ligeramente superiores a las de la renta variable (véase gráfico 5). Las correlaciones entre la renta fija y variable son ahora notablemente positivas, lo que hace destacar el atractivo relativo de las primas de renta fija sobre las de renta variable.
Desde el punto de vista de la valoración y la calidad, la deuda europea de grado de inversión destaca sobre el resto. En nuestra opinión, la compensación que descuenta el mercado por la prima de riesgo es elevada (8%). Nuestro equipo de renta fija favorece las posiciones de duración larga en el tramo corto e intermedio de la curva, ya que el aumento de las primas de plazo continúa ejerciendo presión sobre el tramo largo. El equipo favorece las posiciones orientadas al aumento de la pendiente de la curva de tipos, la deuda europea de grado de inversión y los bonos estadounidenses de titulización hipotecaria, tanto por motivos de valoración como relativos a los fundamentales.
Si nos fijamos en el mercado de futuros y en el rendimiento de los bonos estadounidenses, vemos que el 60% de la curva está invertida, lo que se corresponde con un aumento del riesgo de recesión. En lo que respecta a lo que descuentan los mercados de renta variable, según su comportamiento en los últimos once ciclos, vemos que la preocupación por la recesión podría haberse reducido en Estados Unidos, tras haber alcanzado su nivel máximo a finales de septiembre y principios de octubre. Otros indicadores más complejos apuntan en la misma dirección.
La contribución de las medidas de ayuda fiscal al crecimiento está desvaneciéndose con más rapidez en Estados Unidos que en la Unión Europea. La liquidez del sistema estadounidense se va reduciendo a medida que la Reserva Federal va recortando su balance. ¿Estamos ante una oportunidad de ir abandonando las posiciones en crédito europeo de grado de inversión (con cobertura parcial) a favor de un modesto posicionamiento largo en renta fija estadounidense? Ante la diferencia existente entre el respaldo fiscal en Estados Unidos y Europa, los diferentes factores que impulsan la inflación (más basada en los costes en Europa y en la demanda en Estados Unidos) y la diferencia en la previsión de picos de tipos de interés en ambas regiones, de momento vamos a mantener nuestro posicionamiento.
Las economías más desarrolladas parecen avanzar hacia un entorno de inflación y ralentización del crecimiento, lo que tiende a favorecer un posicionamiento largo en tipos nominales en dólares, así como en deuda emergente en divisa local. La economía estadounidense ya está inmersa en un contexto de ralentización del crecimiento y la inflación. Europa, por el contrario, podría registrar una mayor desaceleración del crecimiento y una mayor inflación en 2023. En cuanto a China, se prevé un mayor crecimiento y una mayor inflación el próximo año. Pensamos que existe un riesgo razonablemente elevado de que se produzca una importante corrección del dólar estadounidense, lo que beneficiaría a los mercados emergentes.
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