El trimestre pasado no faltaron los retos para los mercados, sobre todo la amenaza de aranceles americanos tras el “Día de la Liberación”, pero también la perspectiva de encarecimiento del petróleo debido al conflicto en Oriente Medio y una caída de los treasuries estadounidenses ante la ley presupuestaria expansiva en EE. UU.
Los mercados parecen haber atravesado esta zona de rápidos relativamente ilesos, al menos de momento. Los principales índices de renta variable han subido entre un 17% y un 35% desde los mínimos de abril (gráfico 1).
Todo apunta a que los tres peligros a los que se han enfrentado los mercados hasta la fecha plantean menos riesgo de cara al resto del año. Aunque EE. UU. y China todavía no han finalizado un acuerdo comercial, una prórroga de 90 días aún deja tiempo para lograrlo. La perspectiva de una guerra comercial global se ha alejado, y los mercados han descontado en su mayor parte el impacto de los mayores aranceles sobre los beneficios de las empresas.
Las rentabilidades al vencimiento (TIR) de la deuda pública americana son moderadamente más altas que antes del “Día de la Liberación” en abril, pero están cómodamente por debajo de los máximos vistos a comienzos de año. También son más bajas que cuando la Cámara de Representantes del Congreso aprobó la ley One Big Beautiful Bill Act (OBBBA) a finales de mayo. De momento, los “vigilantes de la deuda” parecen estar descansando.
Aunque Oriente Medio ha sido siempre una región impredecible, el barril de petróleo cotiza 10 dólares por debajo de la media de 2024, impulsando el crecimiento económico y amortiguando la inflación.
Riesgos en Europa y EE. UU.
EE. UU. y Europa presentan los mayores riesgos para el panorama de crecimiento.
Unos aranceles básicos mayores de lo previsto sobre las importaciones de EE. UU. desde Europa no harán más que contribuir a la debilidad del sector manufacturero de la región, exacerbada por la fortaleza del euro. Afortunadamente, el sector servicios está creciendo y el sentimiento de las empresas ha mejorado ante la perspectiva de mayor gasto en infraestructura y defensa. Además, los recortes previos del tipo de intervención del Banco Central Europeo deberían seguir respaldando al crecimiento.
En EE. UU., las ventajas de los acuerdos arancelarios (mayor inversión doméstica, ingresos aduaneros y mayor acceso a mercados extranjeros) conllevan un coste. Las empresas han pagado la mayor parte de los aranceles hasta la fecha, lo cual ha hecho mella en sus márgenes y beneficios. Aunque este efecto ya está descontado en las cotizaciones, es probable que ahora las empresas intenten repercutir estos mayores costes a los consumidores, lo cual plantea la perspectiva de mayor inflación y menor demanda.
El consumo ya era más bajo que el año pasado debido al inevitable agotamiento del ahorro excedente acumulado por los hogares durante los confinamientos por la pandemia. Con anterioridad a la victoria electoral de Trump se anticipaba que el bajón del consumo vendría acompañado de un descenso de la inflación y de recortes de tipos por parte de la Reserva Federal, pero ahora es poco probable que se materialice cualquiera de estos dos desarrollos.
El mercado laboral también se ha debilitado; el actual crecimiento del empleo parece depender en exceso de los sectores público y sanitario, y aunque estos puestos de trabajo proporcionan ingresos a los hogares, tal concentración sectorial no es precisamente señal de una economía dinámica.
Estos problemas económicos, no obstante, podrían verse contrarrestados por factores positivos:
- La OBBBA (“One Big Beautiful Bill Act”) debería brindar estímulo fiscal a corto plazo.
- La actividad de fusiones y adquisiciones está repuntando.
- Si bien es poco probable que los aranceles conduzcan a un aumento inmediato de la inversión, la relacionada con la inteligencia artificial ya crece con fuerza.
- Los mercados anticipan que la Fed comenzará a recortar el precio del dinero en septiembre.
China se encuentra en una posición similar a la de Europa en lo que respecta a los aranceles y su impacto en el crecimiento económico. Cabe esperar que Pekín intente compensar la carga mediante más estímulo para respaldar el consumo doméstico, pero queda por ver si tales medidas no hacen más que adelantar el consumo futuro en lugar de elevarlo. La cuestión clave sigue siendo la debilidad del mercado inmobiliario y su efecto nocivo sobre la confianza del consumidor.
Renta variable
No es casualidad que los índices con un fuerte componente tecnológico y las acciones de pequeña capitalización hayan liderado el repunte de las bolsas desde comienzos de abril. Los beneficios en el sector tecnológico siguen apuntalados por la inversión en IA tanto en Estados Unidos como en el universo emergente, y se ven menos afectados por los aranceles, ya que estas empresas tienden a vender más servicios que productos.
Las small caps también han brindado refugio frente a los aranceles, al estar más concentradas en la demanda doméstica. En Estados Unidos se benefician del consumo inducido por los aranceles, mientras que en Europa, la perspectiva de mayor gasto en infraestructura brinda respaldo adicional (gráfico 2).
El sector financiero ha liderado las ganancias de la renta variable europea, gracias a los recortes de tipos implementados por el BCE. Las acciones industriales han mostrado una buena evolución, ya que los inversores anticipan grandes aumentos del gasto público en infraestructura y defensa que ayudarán a amortiguar un tanto el impacto de los aranceles americanos. Estos dos factores deberían seguir impulsando a los beneficios y al mercado en los próximos trimestres.
Los exportadores de Estados Unidos se benefician de la debilidad del dólar y deberían ganar terreno gracias al mejor acceso al mercado y a los menores aranceles gracias a los acuerdos firmados con los socios comerciales del país.
La depreciación del dólar, no obstante, no ha sido muy pronunciada: en términos reales, ponderados por balanza exterior, el billete verde ha perdido un 5% en 2025 hasta fin de junio, frente a un 9% durante el primer mandato de Trump. En cualquier caso, dado el tamaño del déficit por cuenta corriente americano, no sorprendería que se produjera una depreciación de la divisa para reequilibrar las cosas.
Renta fija
La deuda se enfrenta a un panorama más complicado. Cabe imaginar dos escenarios (con probabilidades bastante similares) capaces de conducir a movimientos opuestos de las TIR de la deuda americana.
- Por un lado, la subida de las primas por plazo (de la mano del actual endurecimiento cuantitativo o debido a temores en torno a la sostenibilidad a largo plazo de la situación fiscal estadounidense) podría conducir a TIR más elevadas, y unos mayores niveles de crecimiento podrían tener un efecto similar.
- Por otro, una ralentización pronunciada del crecimiento por culpa de los aranceles podría llevar a la Fed a recortar tipos rápidamente, lo cual conduciría a un descenso proporcional de las TIR a largo plazo.
En Europa, la generosidad fiscal podría venir a expensas de mayores tipos de interés, mientras que el deterioro del crecimiento provocado por los aranceles y un aumento de las importaciones chinas (redirigidas) podrían tener el efecto contrario.
Panorama
De momento, la renta variable nos inspira un cauto optimismo, y nuestra mayor posición de sobreponderación es en acciones tecnológicas estadounidenses.
La mayoría de los grandes índices presentan valoraciones razonables, con la única excepción del segmento value estadounidense: el ratio PER proyectado para el Russell 1000 Value supera con creces la media.
Por lo que respecta a la renta fija, preferimos una posición relativa a favor de Europa frente a Estados Unidos.
Los rápidos que han tenido que atravesar los inversores este año han creado oportunidades para quienes están dispuestos a remar fuerte. Anticipamos nuevas turbulencias en los próximos meses, y con ellas, nuevas oportunidades que capturar.
