La fuerte subida de tipos de interés del año pasado ha reducido las valoraciones y ha llevado a los compradores a exigir mayores rendimientos a la hora de adquirir inmuebles comerciales. Por su parte, los bancos han comenzado a mostrarse más vigilantes y cautelosos, lo que ha reducido los ratios de financiación préstamo-valor. Aunque continúa habiendo demanda por parte de los prestatarios, sobre todo para la refinanciación de la deuda próxima al vencimiento, la cantidad de deuda ofrecida por los bancos por metro cuadrado es menor. En nuestra opinión, este entorno ofrece una oportunidad atractiva a los inversores.
- El aumento del coste de la deuda está comprimiendo las valoraciones en los sectores comerciales
- Los bancos se muestran más cautos y conceden menos préstamos, con diferenciales ajustados
- Si los tipos de interés de la eurozona se sitúan próximos a su nivel máximo, podríamos haber dejado atrás la mayor parte del reajuste de los precios. Sin embargo, si la inflación muestra un carácter más persistente, se impondrá la función de los bienes inmuebles como cobertura frente a la inflación, y los alquileres ligados a la inflación cobrarán mayor importancia
- El sector inmobiliario comercial ha sido objeto de especial atención tras conocerse los datos sobre el impago de la deuda hipotecaria de los propietarios estadounidenses de oficinas, lo que podría también afectar a la confianza de los inversores europeos. Sin embargo, el mercado europeo es diferente, lo que permite que la región pueda evitar los graves obstáculos estructurales y de financiación a los que se enfrenta el mercado estadounidense.
Perspectivas de crecimiento, inflación y tipos de interés
Según nuestro equipo de análisis macroeconómico, la eurozona podría entrar en una leve recesión en 2023 como consecuencia de las subidas de tipos de interés y el endurecimiento de las condiciones financieras.
Aunque la inflación general ya ha alcanzado su nivel máximo en la región, la inflación subyacente se ha mostrado más persistente, si bien también comienza a disminuir. Esperamos que se acerque al 4% interanual a finales de 2023.
Es probable que el tipo de interés de la facilidad de depósito del BCE alcance un máximo del 3,75% y se mantenga en dicho nivel durante el resto del año. Aparte del impacto de las subidas de tipos de interés sobre el crecimiento, la política fiscal de la región se endurecerá como consecuencia de la reducción de las subvenciones a la energía.
No se esperan nuevas subidas de tipos, por lo que no creemos que las valoraciones del sector inmobiliario comercial puedan caer mucho más.
Si la inflación se mantuviera en niveles elevados de manera persistente, el valor de los bienes inmuebles como cobertura frente a la inflación podría compensar el impacto sobre las valoraciones de las probables nuevas subidas de los tipos de interés oficiales. Los flujos de efectivo (los ingresos por alquiler) del sector inmobiliario comercial están vinculados por contrato a la tasa de inflación, por lo que el sector podría beneficiarse de un aumento de la demanda de activos reales por parte de los inversores.
Precios del mercado inmobiliario
Actualmente, estamos asistiendo a un reajuste de los precios del mercado inmobiliario (véase el gráfico 1). Los mercados inmobiliarios, entre los que se incluye el sector inmobiliario comercial, se están reajustando ante la presencia de dos fuerzas opuestas.
- Por un lado, la fuerte subida de los tipos de interés en la eurozona desde el verano de 2022 ha aumentado los costes de financiación y está afectando a la valoración de los bienes inmuebles.
- Por otro, se prevé que el aumento de la inflación impulse los ingresos por alquiler con el tiempo, ya que los alquileres suelen estar parcial o totalmente indexados a la tasa de inflación.
Como resultado, la cantidad de dinero que se puede obtener en préstamo ha disminuido (el máximo es aproximadamente diez puntos menos que hace un año), mientras que la rentabilidad ha aumentado junto a los tipos de interés de mercado (el cupón de los bonos suele ser flotante).
Segmentos vulnerables
La fuerte subida de los tipos de interés del año pasado impulsó al alza los costes de los propietarios de bienes inmuebles. Las entidades crediticias apalancadas podrían mostrarse vulnerables al reajuste de los precios de los activos. Los pesimistas apuntan a los efectos prolongados de la pandemia de covid: los consumidores no terminan de volver a las tiendas y muchos trabajadores continúan trabajando desde casa. Estas tendencias están deteriorando el valor de los centros comerciales y las oficinas, aunque este efecto es más acusado en Estados Unidos que en la eurozona. La razón es que la eurozona no ha registrado los excesos del mercado inmobiliario que podrían afectar al mercado estadounidense en los próximos meses.
Uno de los segmentos del mercado inmobiliario comercial europeo que es potencialmente vulnerable es el de los inmuebles de oficinas de menor categoría, que se enfrentan tanto a la reducción de la demanda como al aumento de los costes de construcción y mantenimiento. Los compradores potenciales se están retirando, las entidades crediticias imponen tipos de interés punitivos y los inquilinos están abandonando los inmuebles de menor categoría para trasladarse a edificios que cumplen la normativa medioambiental más reciente.
El sector inmobiliario comercial de la eurozona es distinto al estadounidense
A diferencia de lo que ocurre en Estados Unidos, los bancos europeos, que son entidades altamente reguladas, dominan el mercado de préstamos inmobiliarios comerciales. En Europa hay más entidades crediticias, más fondos propios, y el nivel de apalancamiento del sistema bancario es inferior. La deuda del sector inmobiliario comercial representa el 9% de las carteras de préstamos de los bancos europeos y el 15% de los préstamos morosos. En lo que respecta a los bancos estadounidenses, la deuda del sector representa el 25% de las carteras de préstamos, porcentaje que aumenta al 65% en el caso de las entidades crediticias de menor tamaño (fuente: Goldman Sachs).
El mercado es además mucho más conservador de lo que era antes de 2008, cuando las entidades ofrecían en préstamo el 80% o el 100% del valor de un edificio. La situación actual es distinta (véase el gráfico 2).
Teniendo en cuenta todos estos factores, nos parece poco probable que los casos aislados de tensión en Europa desemboquen en una crisis sectorial que afecte a los bancos.
Trabajo desde casa: menor impacto en la eurozona
La tendencia a trabajar desde casa durante la pandemia suscitó un cierto debate sobre el impacto que podría tener sobre la demanda de espacios de oficinas y el daño que podría causar en el rendimiento de estos mercados. Las empresas financieras están animando a sus trabajadores para que vuelvan a la oficina a tiempo completo, y en algunos casos incluso exigiéndolo, lo que parece indicar que la tendencia podría haber tocado techo, si bien es cierto que aún no hemos alcanzado un nuevo equilibrio. Si se generalizara la tendencia a trabajar desde casa podría disminuir de manera significativa la demanda de espacios de oficinas, lo que aumentaría la tasa de oficinas disponibles y la obsolescencia y reduciría los alquileres.
Esta tendencia es hoy menos acusada en Europa. Los datos apuntan a que la recuperación que ha registrado en Europa el uso de oficinas tras la pandemia de covid es mucho mayor que en Estados Unidos. Un artículo reciente del Wall Street Journal señalaba que la tasa de ocupación de oficinas en Estados Unidos se situaba entre el 40% y el 60% de los niveles previos a la pandemia, frente al 70-90% de Europa. Unos trayectos más largos, unas redes de transporte público más deficientes y unas áreas suburbanas de mayor tamaño han favorecido que los trabajadores estadounidenses hayan continuado trabajando desde casa. La escasez de mano de obra también podría haber llevado a las empresas estadounidenses a contratar a más trabajadores a distancia en los últimos años.
Según datos de Cushman & Wakefield, la tasa de oficinas disponibles se situaba en 2022 en el 19%, frente al 13% de 2019. En Europa, la tasa alemana aumentó a solo el 5,4% en 2022, frente al 4,5% de 2020. Las tasas de ocupación se han mantenido en Europa notablemente estables a lo largo de los cuatro últimos años, frente a lo que ha ocurrido en Estados Unidos (véase el gráfico 4).
También existe una gran diferencia en la prevalencia del trabajo desde casa en Europa. Por ejemplo, en 2019, el porcentaje de trabajadores ocasionales desde casa era inferior al 3% en Italia y superior al 25% en Suecia. Aunque no cabe duda de que el mercado inmobiliario comercial se enfrentará a ciertos problemas en los próximos años, pensamos que el sector de las oficinas continúa ofreciendo una oportunidad viable, sobre todo si tenemos en cuenta las diferencias regionales.
Riesgo de activos en desuso por el cumplimiento de criterios ESG
Según el Consejo Mundial de Edificios Verdes, los edificios representan el 39% de las emisiones mundiales de CO2 relacionadas con la energía. En torno a las tres cuartas partes de estas emisiones proceden del funcionamiento de los edificios, y el resto de su construcción. La nueva normativa medioambiental para hacer frente a estas cuestiones ha aumentado de manera significativa el coste que supone modernizar un edificio desde los niveles actuales a los requisitos exigibles en 2030.
Cabe esperar que los propietarios de oficinas de primera categoría en distritos comerciales centrales puedan absorber estos gastos, pero los propietarios de los edificios que se encuentran lejos de los centros urbanos o en localidades más pequeñas pueden tener problemas para hacerlo, por lo que estos edificios podrían acabar convirtiéndose en activos en desuso. Este factor ya está integrado en la evaluación de los edificios por parte del mercado y contribuye a la reducción de las valoraciones.
La exigencia de modernizar o reformar los edificios es un desafío para los propietarios de inmuebles, pero crea una oportunidad para quienes los financian. Los gobiernos europeos y de la UE se han comprometido a reducir las emisiones de CO2, lo que exigirá unos mejores métodos de construcción y un menor consumo y desperdicio de energía. La Comisión Europea calcula que habrá que modernizar o reformar entre el 15% y el 30% del parque inmobiliario europeo antes de 2030 para cumplir las nuevas normas de eficiencia energética de la UE.
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