Pensamos que los efectos netos de los aranceles comerciales pueden ser desinflacionistas. Las presiones a la baja derivadas del impacto directo en el crecimiento, el debilitamiento de la confianza y la reorientación de las exportaciones asiáticas desde Estados Unidos a los mercados europeos podrían contrarrestar las presiones alcistas sobre los precios que traerían consigo las posibles contramedidas acordadas por la Unión Europea.
La inflación general de la eurozona ha alcanzado ya el objetivo del 2% fijado por el Banco Central Europeo (BCE). Pensamos que la tendencia de desinflación va a mantenerse a corto plazo ante la reciente revalorización del euro y la desaparición de la amenaza de un nuevo repunte de los precios de la energía.
La inflación subyacente también parece seguir una tendencia positiva, ya que la inflación del sector servicios volvió a caer en el segundo trimestre hasta alcanzar el 3,3% interanual en el mes de junio. Los indicadores prospectivos de presiones salariales apuntan a una nueva desaceleración del crecimiento de los salarios.
El cambio de tendencia en materia de política fiscal que se está produciendo en Europa podría contrarrestar el impacto del aumento de los aranceles estadounidenses. Además de favorecer en un primer momento la confianza de los mercados, se prevé que la combinación del plan de rearme europeo, el fondo de inversión en infraestructuras de Alemania y el aumento del gasto en defensa impulse el crecimiento a medio plazo.
En este contexto, la presidenta del BCE, Christine Lagarde, ha señalado que el banco central está bien posicionado para hacer frente al contexto actual de incertidumbre. Aunque aún se considera que los riesgos se inclinan hacia un escenario bajista para el crecimiento ante la incertidumbre en torno a la política comercial, ello se ve contrarrestado por el optimismo que genera la inversión pública en defensa e infraestructuras.
Se prevé un aumento de la pendiente de la curva de tipos
En lo que se refiere a la curva de tipos, el aumento de la emisión de deuda en Alemania y el complicado contexto fiscal en Francia podrían provocar un aumento de la pendiente a medio plazo.
A más corto plazo, somos conscientes de que la habitual interrupción que experimenta la emisión durante el verano podría favorecer a los títulos a largo plazo. Los bonos alemanes podrían verse favorecidos por su categoría de activo refugio en relación con los títulos del Tesoro estadounidense en episodios de aversión al riesgo.
En lo que respecta a la inflación implícita, mantenemos una moderada infraponderación en las tasas de inflación implícita a largo plazo de la eurozona frente al posicionamiento largo en las estadounidenses, ya que es probable que la reciente revalorización del euro logre contener la inflación en la eurozona y que el aumento de los aranceles se repercuta en los consumidores estadounidenses.
En lo que se refiere a los diferenciales de la deuda soberana, mantenemos una exposición sobreponderada a Italia y España frente a Francia y Alemania. La propuesta de rearme en la Unión Europea constituye un primer paso muy alentador en el fomento de una mayor integración en la región. Las perspectivas fiscales de Italia han mejorado, ya que el gobierno registra un superávit primario este año y se propone salir del procedimiento de déficit de la UE en 2026.
Por el contrario, el objetivo de reducción del déficit fiscal sigue planteando dificultades en Francia. También persiste el riesgo político, dada la fragmentación del parlamento. El gobierno se enfrenta a una posible moción de censura durante el proceso presupuestario, sin que pueda descartarse un nuevo adelanto electoral cuando el presidente Macron recupere la capacidad de disolver la Asamblea Nacional en julio.
Pensamos que los diferenciales de los países periféricos van a mantener un sólido respaldo durante el verano. Alemania aumentará su emisión de deuda para financiar sus planes de gasto, mientras que los inversores continuarán su búsqueda de rendimiento en un contexto de volatilidad en materia de política comercial.
Deuda pública británica: ¿vuelve a estar en peligro su credibilidad fiscal?
A medida que nos acercamos al verano, la situación de las finanzas públicas del Reino Unido nos vuelve a resultar familiar. Los esfuerzos para aumentar la sostenibilidad de las cuentas públicas han tenido un éxito limitado y temporal, y el margen de maniobra que permite la normativa fiscal ha vuelto a agotarse tras los cambios de tendencia que han registrado las principales políticas.
El rendimiento de la deuda pública se sitúa en niveles elevados, las perspectivas de crecimiento son inciertas y la Oficina de Responsabilidad Presupuestaria ha emitido unas previsiones de productividad excesivamente optimistas, lo que significa que Rachel Reeves, la ministra de Hacienda británica, tendrá que enfrentarse a ciertas dificultades en el ámbito presupuestario. El gobierno ha manifestado su compromiso con una normativa fiscal «no negociable», por lo que lo más probable es que se necesiten nuevas medidas de consolidación para garantizar el cumplimiento de dichas normas.
Tanto si Rachel Reeves sigue siendo la ministra de Hacienda como si no, la fragilidad fiscal persistirá. Nuestra hipótesis de base continúa apuntando a que el gobierno tratará de reforzar su credibilidad fiscal con subidas de impuestos durante el otoño, cuando la ministra presentará los presupuestos. No parece probable que se anuncien recortes de impuestos, sobre todo en un contexto de aumento de otras necesidades de gasto, como las de defensa.
Sin embargo, el Partido Laborista se comprometió en su programa electoral de 2024 y en declaraciones recientes a no aumentar el IVA y a no incrementar tampoco los impuestos sobre los «trabajadores», como el impuesto sobre la renta y la Seguridad Social. Un aumento significativo de la recaudación tributaria podría llevar al gobierno a incumplir dichas promesas.
Por lo tanto, el escenario de riesgo es que el gobierno decida que no tiene capacidad para subir los impuestos y que no muestre interés por impulsar nuevos recortes del gasto, sobre todo en un contexto de pérdida de popularidad. En este escenario, el gobierno podría modificar o abandonar su normativa fiscal para justificar un mayor endeudamiento.
A corto plazo, pensamos que el primer ministro británico Keir Starmer seguirá respaldando a la ministra de Hacienda, que continuará mostrando su compromiso con la normativa fiscal.
A medio plazo, el gobierno podría tratar de aumentar sus ingresos y redoblar sus esfuerzos para adoptar políticas orientadas al crecimiento y destinadas a reforzar su credibilidad fiscal.
En lo que respecta a la política monetaria, el Banco de Inglaterra atenderá a la evolución de la negociación salarial y de las tendencias de empleo para determinar si puede recortar los tipos de interés a pesar del previsible aumento del IPC en los próximos meses. Con una inflación del sector servicios en el 4,7% y un crecimiento salarial del 5,1%, la prudencia del Banco de Inglaterra está más que justificada.
Reino Unido: ¿recortes de tipos más acusados y rápidos?
Aunque las expectativas de inflación siguen siendo elevadas, los resultados de las encuestas apuntan a su normalización. Se prevé que la continua ralentización del mercado laboral y la normalización del crecimiento salarial acaben por favorecer recortes de tipos más acusados y rápidos en los próximos meses.
El rendimiento real en el Reino Unido mantiene su atractivo en términos de valoración. Traer caer durante un breve periodo de tiempo al 1,8% a finales de enero, el rendimiento de los títulos de deuda británica indexada a la inflación a 30 años repuntó hasta su máximo histórico en abril y se ha mantenido estable desde entonces.
A medida que los recientes cambios políticos han vuelto a poner en primer plano la fragilidad fiscal del país, el rendimiento real a largo plazo ha vuelto a registrar los máximos que habíamos visto ya en el segundo trimestre; el rendimiento real a diez años en diez años volvió a situarse por encima del 3%, un nivel que no veíamos desde 1997 (y que excede con creces el nivel de crecimiento tendencial de la economía británica).
A corto plazo, la combinación de una orientación más expansiva de la política del Banco de Inglaterra, gracias al deterioro de las perspectivas de empleo, y de un nivel atractivo de las valoraciones debería favorecer a los títulos de deuda pública británica.
No obstante, somos conscientes de que la preocupación en torno a la sostenibilidad de la deuda del país podría derivar en una venta masiva, lo que ofrecería unos atractivos niveles de entrada. Además, en un contexto caracterizado por unos tipos de interés al alza y por un margen de maniobra fiscal muy reducido, el debilitamiento del crecimiento económico podría agravar los problemas de sostenibilidad de la deuda, ya que la consiguiente reducción de la recaudación tributaria afecta al cálculo fiscal.
En este contexto, preferimos adoptar un enfoque táctico en lo que respecta a la duración. A largo plazo, pensamos que la continua ralentización del crecimiento y la flexibilización del mercado laboral deberían contribuir a aliviar la preocupación en torno al problema de la inflación en el Reino Unido y favorecer nuevos recortes de tipos más rápidos y acusados.
En lo que respecta a la curva de tipos, mantenemos un posicionamiento orientado al aumento de la pendiente de la curva nominal en el tramo 2-10 años. En nuestra opinión, los rendimientos a corto plazo deberían estar bien anclados ante las expectativas de recortes de tipos. En los títulos a más largo plazo, el nivel sin precedentes de oferta neta y la inquietud en torno a la sostenibilidad de la deuda podrían afectar al rendimiento a medida que aumente la prima de plazo.
