Talking Heads – ¿Alguna alternativa viable a un dólar en horas bajas?

Grabación del podcast Talking Heads con John Bradley, director de divisas

Daniel Morris: Hola y bienvenidos al podcast Talking Heads de BNP Paribas Asset Management. Nuestro podcast ofrece a los inversores una visión y un análisis en profundidad de las cuestiones que realmente les interesan. En este episodio, hablaremos sobre el dólar estadounidense. Soy Daniel Morris, estratega jefe de mercado, y hoy me acompaña John Bradley, director de divisas. Bienvenido, John, y gracias por participar en el podcast de hoy.

John Bradley: Muchas gracias a ti por invitarme.

DM: Si nos remontamos a noviembre de 2024, tras las elecciones estadounidenses, la opinión de consenso apuntaba a la conveniencia de sobreponderar la renta variable estadounidense, y también el dólar. Anticipábamos que el mayor crecimiento en Estados Unidos, las subidas de tipos de interés y los aranceles beneficiarían a la divisa estadounidense, al menos en términos relativos. Me gustaría preguntarte qué es lo que ha impulsado la debilidad del dólar estadounidense en 2025. ¿Crees que dicha debilidad va a continuar?

JB: Lo que sorprendió a los mercados fue que el gobierno de Donald Trump comenzara a hablar en términos muy contundentes sobre la aplicación de aranceles generalizados. Este contexto afectó en gran medida al crecimiento de la economía estadounidense y también favoreció un incremento de la inflación, lo que, a su vez, afectó al dólar. Todo ello ocurrió en un momento en el que el mercado mostraba un posicionamiento muy largo en activos en dólares. Estas compras de activos en dólares se habían realizado en gran parte sin cobertura. En marzo y en abril comenzaron a liquidarse de manera masiva estas posiciones largas en el dólar, lo que reflejaba el cambio radical que se estaba produciendo en la percepción en torno a la conveniencia del posicionamiento largo en activos en dólares, sobre todo en un entorno en el que las expectativas de crecimiento de la economía estadounidense comenzaban a reducirse. A ello podemos unirle ciertas medidas que se adoptaron en otros países, como el estímulo fiscal anunciado por el gobierno alemán. Se ha producido una notable rotación hacia los activos locales y un fuerte aumento de la cobertura de las exposiciones estadounidenses.

DM: Nos has hablado sobre la expectativa de que el aumento de los aranceles tenga un gran impacto sobre el crecimiento de la economía estadounidense e impulse al alza la inflación. Lo interesante es que, de momento, eso es algo que no se ha producido. Pero sí que es cierto que la mayoría de los inversores creen que acabará por llegar, lo que nos lleva a hablar sobre las perspectivas. ¿Qué divisas crees que podrían superar al dólar en la segunda mitad de 2025?

JB: Las divisas que pensamos que pueden operar mejor en este entorno son aquellas que van a registrar entradas de capital, bien porque los inversores favorecen este tipo de activos, bien porque dichas divisas se ven favorecidas por la cobertura de la exposición estadounidense. Nos resultan especialmente interesantes las divisas que proceden de países con balanzas positivas por cuenta corriente y también con posiciones netas de inversión internacional muy positivas, es decir, países en los que hay un gran volumen de inversión extranjera. Es el caso, por ejemplo, de las divisas procedentes de países como Noruega o Suecia, pero también de Suiza, Japón y, en menor medida, Europa. En nuestro caso, hemos favorecido especialmente a Europa. En Europa, no solo tenemos estos flujos de repatriación y la cobertura de activos estadounidenses, sino también el atractivo de invertir en activos europeos. La región cuenta con grandes mercados líquidos de renta fija y renta variable y ofrece una verdadera alternativa a los activos en dólares. Además, asistimos a la aplicación de medidas de estímulo fiscal en Alemania. Se trata de un país con un ratio deuda-PIB muy reducido, que tiene margen para aumentar el gasto fiscal de manera responsable. Uno de los problemas a los que habrá de enfrentarse el dólar en los próximos trimestres es el gran volumen de déficit fiscal, que se sitúa en torno al 7% del PIB, lo que puede ejercer cierta presión sobre la renta fija estadounidense a largo plazo y ser negativo para el dólar.

El yen japonés también nos sigue resultando interesante, aunque en este caso habrá que esperar un tiempo. Por desgracia, el Banco de Japón ha subido los tipos de interés muy lentamente, por lo que el diferencial de rendimiento entre los activos estadounidenses y los tipos japoneses es muy elevado, actualmente algo superior al 4%. En este entorno, a los japoneses les resulta caro cubrir sus exposiciones estadounidenses. Para que el yen comience a repuntar sería necesario que la Reserva Federal de Estados Unidos comenzara a recortar los tipos de interés. Pensamos que podría ocurrir en algún momento de los próximos meses, pero la espera podría alargarse.

DM: Hablemos ahora de los mercados emergentes. Preocupa el crecimiento de la región a causa de los aranceles estadounidenses. Para muchos países del Sudeste Asiático, la exportación a Estados Unidos constituye uno de los motores de crecimiento de sus economías, pero este modelo podría enfrentarse a ciertas dificultades. ¿Cuáles son las consecuencias para las divisas emergentes? ¿Ves alguna oportunidad interesante en la región?

JB: Somos más alcistas en divisas emergentes de lo que hemos sido en mucho tiempo. Históricamente, el inicio de un periodo de debilidad del dólar ha marcado un entorno alcista para los activos de mercados emergentes, concretamente para los mercados de renta fija y renta variable, lo que refuerza la divisa. La reducción de los rendimientos impulsa la inversión extranjera en bonos y aumenta el atractivo de los mercados locales de renta variable, que empiezan también a recibir entradas de capital, lo que fortalece la divisa y permite a los bancos centrales recortar los tipos de interés. Se genera una dinámica positiva que puede favorecer la fortaleza de la moneda. En este momento preferimos las divisas de países latinoamericanos, concretamente México y Brasil, y también nos gusta el rand sudafricano, donde observamos un círculo virtuoso.

La situación es más complicada en Asia, excluido Japón. Muchos de los países cuentan con grandes superávits en sus balanzas por cuenta corriente y con importantes posiciones positivas de inversión internacional, pero también presentan una gran exposición comercial a Estados Unidos, por lo que podrían enfrentarse a ciertas dificultades en este ámbito. En algunos casos, los acuerdos comerciales con Estados Unidos podrían incluir ciertos acuerdos que permitieran la revalorización de las divisas, sobre todo entre los países asiáticos, excluido Japón. Corea del Sur nos sigue resultando interesante y operamos tácticamente en Taiwán. Se trata de un mercado relativamente pequeño y puede ser bastante líquido. La divisa tiene cierto margen de revalorización.

DM: Voy a pasar a resumir los aspectos más importantes de lo que nos has comentado. Has dicho que el dólar ha sido una tendencia de inversión dominante. El anuncio de aumento de los aranceles provocó una tormenta perfecta y desencadenó un cambio en la evolución del dólar. Más reciente, la propuesta de ley fiscal en Estados Unidos también podría favorecer la debilidad de la divisa estadounidense. En lo que respecta a las divisas que te resultan más atractivas, has mencionado las divisas escandinavas, la moneda suiza, el euro, el yen japonés, pero también eres más optimista con respecto a las divisas emergentes. Bueno, John, muchas gracias por acompañarme en el episodio de hoy.

JB: Ha sido un placer.

DM: Pues así terminamos el episodio de Talking Heads. Si desean más información sobre nuestros recursos de divisas, no duden en ponerse en contacto con BNP Paribas Asset Management o consultar nuestro sitio web BNP Paribas Asset Management – España Inversor profesional – BNPP AM. También pueden escuchar el podcast y suscribirte a Talking Heads en YouTube, Spotify, o a través de tu plataforma habitual. Han escuchado el podcast Talking Heads de BNP Paribas Asset Managament, conmigo, Daniel Morris, y John Bradley, director de divisas. Hasta entonces, cuídense.