Una «tormenta perfecta» de preocupaciones en torno a la inversión en inteligencia artificial, la posibilidad de que la economía estadounidense entre en recesión y la liquidación de las operaciones de carry trade en yenes desencadenó una caída masiva de los mercados el pasado 5 de agosto, en un nuevo «lunes negro» para el sector. El aumento de la volatilidad intradía pareció indicar que dicha caída se debió principalmente a consideraciones técnicas, y no tanto a problemas fundamentales.
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En nuestra opinión, no es muy probable que la economía estadounidense vaya a entrar en recesión. Pensamos que la propensión al riesgo podría recuperarse, con una asignación en activos de riesgo más selectiva por parte de los inversores.
¿Una señal errónea de recesión?
Los datos de empleo publicados en Estados Unidos el pasado 2 de agosto mostraron una ralentización del ritmo de contratación en el mes de julio. El aumento paralelo de la tasa de desempleo puso en marcha la conocida como «regla de Sahm», objeto de gran atención por parte de los economistas, lo que provocó el temor del mercado ante la posibilidad de una recesión inminente. A su vez, acabó con las esperanzas de un aterrizaje suave de la economía y desencadenó una caída generalizada de los mercados.
Según dicha regla, la recesión es inminente cuando la media de la tasa de desempleo en periodos móviles de tres meses supera en más de 0,5 puntos porcentuales la tasa más baja de los doce meses anteriores. La tasa de desempleo de julio se situó en el 4,3%, lo que provocó que la tasa más baja del último año superase en 0,53 puntos porcentuales la media a tres meses (véase el gráfico 1).
Al mismo tiempo, la euforia del mercado en torno a la inversión en inteligencia artificial se fue desvaneciendo, ya que muchos inversores comenzaron a mostrar ciertas dudas sobre los plazos necesarios para monetizar los enormes desembolsos actuales.
Por si fuera poco, una masiva liquidación de las operaciones de carry trade en yenes vino a agravar la caída generalizada de los mercados. La estrategia consistente en endeudarse en yenes baratos y cambiarlos por activos y divisas de mayor rendimiento se vio afectada cuando el Banco de Japón decidió subir los tipos de interés el pasado 31 de julio y anunció el próximo endurecimiento cuantitativo de su política monetaria, a lo que el yen reaccionó revalorizándose.
Es probable que la posible repatriación a Japón de los fondos en yenes afecte a los precios de los activos de riesgo en todo el mundo, lo que incluiría a las tecnológicas estadounidenses, hacia donde se dirigieron parte de los flujos de las operaciones de carry trade.
¿Qué dicen los fundamentales?
Es posible que la regla de Sahm no resulte relevante esta vez, porque no refleja lo que está ocurriendo en el mercado laboral estadounidense. El aumento de la tasa de desempleo se debió al incremento de la oferta de mano de obra (provocado por el aumento de la tasa de participación en el mercado laboral y de la inmigración en 2022 y 2023), y no a la reducción de la demanda (como ocurriría en un escenario de recesión inminente).
Hasta Claudia Sahm, antigua economista de la Reserva Federal y creadora de la regla que lleva su nombre, ha expresado sus dudas sobre la posibilidad de que la economía estadounidense esté en fase de contracción, señalando el continuo crecimiento de las rentas familiares, del consumo y de la inversión empresarial.
Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal, se ha pronunciado también al respecto, y ha afirmado que la regla de Sahm constituye una regularidad estadística, y no una herramienta para evaluar la realidad económica.
Aunque la recuperación del índice global de gestión de compras del sector manufacturero parece haber alcanzado ya su nivel máximo (véase el gráfico 2), no apunta a una próxima recesión. De hecho, lleva algunos meses por encima de 50, con 52,5 puntos en julio y 52,9 en junio.
Incluso China, uno de los principales componentes del índice global, ha incrementado recientemente las ayudas para contrarrestar la debilidad de los sectores inmobiliario y de consumo. En la reunión celebrada por el politburó a finales de julio, el gobierno de Pekín anunció un plan para impulsar el consumo y promover la urbanización. Se prevé que estas iniciativas contribuyan al crecimiento de las rentas y el consumo y favorezcan la estabilización del sector inmobiliario.
Cada vez son más los bancos centrales que están optando por una mayor flexibilización monetaria, lo que también debería favorecer al crecimiento de la economía mundial. Los fundamentales económicos parecen seguir impulsando el (lento) crecimiento y no apuntan a una recesión.
¿Y ahora qué?
Ante las importantes fluctuaciones de los mercados financieros, los precios han pasado a reflejar con rapidez los cambios en la política monetaria. Sin embargo, el discurso en torno a los recortes de tipos de interés por parte de la Reserva Federal no ha cambiado. La cuestión principal es si la entidad comenzará su ciclo de recortes en septiembre con un recorte de 25 o de 50 puntos básicos.
De hecho, en Estados Unidos los datos de inflación han sido favorables, lo que debería ofrecer cierto margen a la Reserva Federal para recortar los tipos cuando resulte necesario. Aunque la inflación subyacente, según el índice de gastos en consumo personal, se mantiene 60 puntos básicos por encima del objetivo del 2% fijado por el banco central, la tasa anualizada a tres meses ha caído al 2,3%, con una mejora de la dinámica de crecimiento de los precios de la vivienda y los costes laborales.
El riesgo principal es la posibilidad de que se mantenga el escenario de venta generalizada en los mercados y lleve a la economía estadounidense (y mundial) a una recesión como consecuencia de los efectos negativos sobre la riqueza y el endurecimiento de las condiciones financieras. Si esto ocurriera, la Reserva Federal podría optar por recortar los tipos de forma rápida y agresiva.
Este escenario podría llevar también a Japón a la recesión, ya que la disminución de la demanda estadounidense y la caída del tipo de cambio entre el dólar y el yen afectaría de manera considerable a la demanda, reduciendo la inflación. En estas circunstancias, lo más probable es que el Banco de Japón se viera obligado a suspender las medidas de normalización de su política monetaria.
La volatilidad podría continuar
Después de que se haya reducido notablemente la probabilidad de un escenario de aterrizaje suave o «economía goldilocks» y tras la reciente caída de los mercados, es probable que los datos de empleo en Estados Unidos sean un elemento clave para las perspectivas de política monetaria de la Reserva Federal, así como para la volatilidad de los mercados de renta variable. El riesgo geopolítico y la incertidumbre sobre el resultado de las próximas elecciones estadounidenses no hacen más que agravar la situación.
En un contexto así, podríamos asistir a una rotación de los mercados desde los valores cíclicos a los defensivos a corto plazo. Es probable que los buenos resultados que han registrado recientemente las small caps solo se mantengan si la economía estadounidense logra un aterrizaje suave.
La preocupación actual que muestran los inversores ante una posible recesión podría afectar a las empresas de pequeña capitalización a corto plazo. Además, y dado que el temor a una recesión está en el aire, la volatilidad de los mercados de renta variable podría aumentar en relación con la de los mercados de renta fija.
