A pesar del conflicto en Oriente Próximo y el riesgo de guerras comerciales, el rendimiento de los títulos del Tesoro estadounidense ha aumentado y el dólar se ha depreciado. Tanto los títulos de deuda pública como la divisa del país suelen ser objeto de una fuerte demanda por parte de los inversores en momentos de inestabilidad. ¿Significa esto que los activos estadounidenses han perdido su categoría de activos refugio? Es posible, pero la cuestión es más complicada.
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El rendimiento de los títulos del Tesoro estadounidense suele moverse en sintonía con el dólar: un crecimiento sólido de la economía estadounidense tiende a impulsar la valoración de ambos activos, y viceversa. En otras palabras: el aumento del rendimiento de los bonos estadounidenses atrae capital, lo que, a su vez, fortalece al dólar. Sin embargo, dicha correlación se ha roto recientemente (véase el gráfico 1).
El puzle rendimiento/dólar
Los mercados financieros no están descontando la posibilidad de que se produzca una interrupción importante en el suministro de petróleo o de que el conflicto en Oriente Próximo se prolongue, por lo que no hemos visto mucho movimiento de flujos hacia activos en dólares en busca de refugio. Cabe también la posibilidad de que un repunte sostenido del precio del petróleo provoque un aumento de la inflación e impulse al alza el rendimiento de los bonos. De hecho, el rendimiento de los títulos del Tesoro estadounidense comenzó a aumentar en enero, ya que la mayor inestabilidad geopolítica amenaza con impulsar el precio del petróleo y la inflación.
El rendimiento estadounidense podría mantenerse en niveles elevados ante la reticencia que muestra la Reserva Federal a recortar los tipos de interés.
Por su parte, el dólar está reaccionando a las expectativas de:
- Debilitamiento de la economía estadounidense en relación con otras grandes economías, como la europea.
- Divergencia entre la Reserva Federal y otros bancos centrales, especialmente el Banco de Japón, que ha ido subiendo los tipos de interés con el fin de normalizar su política monetaria de tipos ultrarreducidos.
Por último, la relación de aumento de los rendimientos y reducción del valor del dólar podría reflejar la preocupación de los inversores sobre el incremento del déficit fiscal en Estados Unidos y de la deuda nacional en caso de que acabe aprobándose la nueva ley fiscal propuesta por el presidente Donald Trump, conocida como «One Big Beautiful Bill Act».
En nuestra opinión, la desvinculación entre el rendimiento de los títulos del Tesoro estadounidense y la evolución del dólar parece reflejar las interacciones que subyacen a la dinámica de crecimiento e inflación, que han puesto a la Reserva Federal entre la espada y la pared y han llevado a la inacción política y a la volatilidad de los mercados financieros.
Recortes de tipos: cuando llegue el momento
No obstante, pensamos que la Reserva Federal no ha descartado los recortes de tipos de interés. La duda es cuándo optará por reanudar el ciclo de recortes. El pasado 25 de junio, el presidente de la entidad, Jerome Powell, presentó ante el Congreso su informe semestral, en el que insistió en que la política monetaria estaba bien posicionada y en que la Reserva Federal esperará a ver cómo evoluciona la situación antes de realizar ningún ajuste, a pesar de las declaraciones de Michelle Bowman y Christopher Waller sobre la posibilidad de un próximo recorte ya en el mes de julio.
Aunque el nivel de los llamados «aranceles recíprocos» anunciados el Día de la Liberación parece haberse suavizado, aún no está claro cuál será el nivel definitivo, ya que continúan las negociaciones comerciales con varios países.
Si nos atenemos a lo que ocurrió en el conflicto comercial entre China y Estados Unidos de 2018-2019, los aranceles a la importación impulsarían la inflación unos tres meses después de su puesta en marcha.
Por el momento, las perspectivas de crecimiento y de inflación siguen siendo algo inciertas para la Reserva Federal. En lo que respecta al doble mandato de pleno empleo y estabilidad de los precios, el riesgo parece estar ahora en el mercado laboral, que podría no cumplir el objetivo del banco central, en cuyo caso la inflación podría moderarse aun en un escenario de aranceles.
El debilitamiento del mercado laboral se ha puesto de manifiesto en la continua caída del ratio entre ofertas de empleo y trabajadores desempleados desde que alcanzara su nivel máximo en 2023 y en la ralentización del crecimiento de los costes laborales (véase el gráfico 2).
Aunque el empleo creció más de lo esperado, con 139.000 nuevos puestos no agrícolas creados en mayo, las cifras de los dos meses anteriores se revisaron a la baja en 95.000, lo que supone una ganancia neta de solo 44.000 nuevos puestos de trabajo.
A modo de contexto, observamos que el efecto puntual del aumento de los aranceles sobre los precios desaparecerá de los datos al cabo de un año. Para generar una inflación más alta de manera sostenida, los aranceles tendrían que aumentar cada año e integrarse en las expectativas de inflación a largo plazo.
Sin embargo, no parece haber indicios de que el presidente Trump vaya a seguir aumentando los aranceles y, dado el debilitamiento del mercado laboral, las expectativas de inflación a largo plazo han ido cayendo este año (véase al gráfico 3).
Guerra comercial: la tregua no cambia demasiado la situación
Aunque Estados Unidos y China acordaron en junio un marco de negociación comercial, no parece probable que ello vaya a cambiar las perspectivas de debilidad del crecimiento de la economía estadounidense y aumento de la inflación en 2026. El acuerdo parece más una medida táctica destinada a reducir las tensiones que una solución a largo plazo a la profunda desconfianza que ambos países se profesan.
Es probable que la debilidad relativa del crecimiento estadounidense siga ejerciendo presión a la baja sobre el dólar y el rendimiento de los títulos del Tesoro hasta que las perspectivas cambien. Los aranceles también están generando una mayor incertidumbre sobre la trayectoria de inflación, lo que podría favorecer un aumento de la pendiente de la curva de tipos: el tramo largo podría reflejar una prima a causa de la incertidumbre derivada de los aranceles y la preocupación por la prolongación del déficit fiscal si se aprueba la nueva ley fiscal propuesta por Trump.
