Los mercados financieros se preguntan sobre la posible trayectoria de la política monetaria de la Reserva Federal de Estados Unidos tras la publicación la semana pasada de unos datos de inflación inesperadamente elevados y de unas cifras que apuntan también a la solidez del mercado laboral. Esta combinación podría retrasar o incluso evitar los recortes de tipos de interés. La próxima reunión de política monetaria será objeto de una especial atención.
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La semana pasada, los mercados estuvieron muy atentos a los datos de inflación en Estados Unidos. En el mes de febrero, la inflación general y la inflación subyacente subieron respectivamente al 3,2% y el 3,9% interanual. Antes de la publicación de estos datos, el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, mencionó en su declaración ante el Congreso la «rigidez relativa» del mercado laboral.
Puede parecer que la rigidez del mercado laboral y los datos de inflación podrían frustrar las esperanzas de un recorte de tipos de interés, pero no tiene por qué ser así.
Un mercado laboral fuerte no provocará necesariamente un incremento de la inflación si la productividad aumenta, tal y como parece haber hecho desde la pandemia.
Tipos de interés y recesión
La última vez que la Reserva Federal endureció de manera agresiva su política monetaria sin llevar la economía a una recesión fue entre marzo de 1994 y marzo de 1995 (véase el gráfico 1), cuando subió los tipos de interés en 300 puntos básicos ante la preocupación por el aumento de la inflación. En previsión de dicho endurecimiento, el rendimiento de los títulos del Tesoro estadounidense a diez años comenzó a dispararse unos meses antes.
Esta situación se refleja en una más reciente, cuando el mercado de renta fija comenzó a experimentar una venta generalizada en 2021 antes de que la Reserva Federal empezara a subir los tipos de interés a principios de 2022. Sin embargo, en esta ocasión las subidas de tipos han sido más agresivas que las que se produjeron en la década de 1990, ya que llegaron a alcanzar los 525 puntos básicos cuando los tipos se situaron en su nivel máximo en julio de 2023.
En la actualidad, al igual que ocurrió en el ciclo de endurecimiento anterior, la economía estadounidense ha logrado soportar la presión que han supuesto las subidas de tipos de interés. El PIB creció a un ritmo interanual del 3,2% en el último trimestre de 2023, un 2,5% anual; las nóminas no agrícolas han aumentado recientemente en más de 200.000 al mes (en febrero se registraron 275.000 nuevos empleos, muy por encima de las expectativas del mercado); y los ingresos medios por hora subieron en febrero más del 4% en términos interanuales, a pesar de los quince meses de endurecimiento de la política monetaria por parte de la Reserva Federal.
Lecciones aprendidas
En la primera mitad de la década de 1990, la economía y el mercado laboral estadounidenses estaban en pleno proceso de recuperación tras la crisis de ahorros y préstamos. La tasa de desempleo cayó hasta situarse por debajo del 4,5%, un nivel inferior a la denominada «tasa de desempleo no aceleradora de la inflación» (NAIRU, por sus siglas en inglés). El temor a un aumento de la inflación llevó a la Reserva Federal a endurecer su política monetaria.
Sin embargo, la inflación no aumentó de manera significativa (véase el gráfico 2). Visto en retrospectiva, la Reserva Federal se dio cuenta de que el auge de internet que se vivió en la década de 1990 había impulsado un fuerte aumento de la productividad y había logrado contener la inflación, a pesar de la solidez del mercado laboral.
En la actualidad, los datos apuntan a una fuerte recuperación de la productividad laboral en Estados Unidos desde la pandemia, lo que podría explicar la capacidad de resistencia que ha mostrado la economía estadounidense, con un mercado laboral fuerte, pero con presiones inflacionistas a la baja desde mediados de 2022 (véase el gráfico 3).
De hecho, si lograran mantenerse las ganancias de productividad, el actual crecimiento salarial, superior al 4%, no debería provocar inflación. Desde el punto de vista estructural, la cuestión es si el uso creciente de la inteligencia artificial es lo que está impulsando esta vez el aumento de la productividad. El tiempo lo dirá.
Las opciones de la Reserva Federal
Ante el doble mandato que tiene la Reserva Federal de mantener la estabilidad de los precios y maximizar el empleo, la solidez del mercado laboral, por sí sola, no tiene por qué impedir la flexibilización de la política monetaria si la inflación no aumenta de manera sostenida. Dada la capacidad de resistencia que muestra la economía, a la Reserva Federal no le preocupa el crecimiento, así que no tiene prisa por recortar los tipos de interés.
A pesar de la volatilidad a corto plazo de los precios al consumo, tanto la inflación general como la subyacente, medida por el índice de gastos en consumo personal (PCE), han caído a su nivel más bajo de los últimos tres años, al 2,4% y el 2,8% respectivamente. Pensamos que la inflación va a continuar cayendo y acercándose al objetivo del 2% fijado por el banco central. Si la economía mantiene su solidez (a pesar de las tensiones en el sector inmobiliario comercial), la Reserva Federal podría cambiar de opinión y optar por menos recortes de tipos de los que espera actualmente el mercado.
Impacto en otros bancos centrales
La política monetaria de la Reserva Federal afecta a otros bancos centrales a través de los tipos de cambio. Ante la divergencia que se observa en la tendencia de crecimiento de Europa y Estados Unidos, si el Banco Central Europeo (BCE) recorta los tipos antes que la Reserva Federal, el euro podría debilitarse, lo que limitaría el ritmo y la frecuencia de los recortes de tipos de interés por parte del BCE este año.
Por su parte, no se prevé que Asia recorte los tipos antes que la Reserva Federal, dada la dependencia de la región de la liquidez en dólares. En nuestra opinión, si la Reserva Federal opta por retrasar los recortes de tipos, los bancos centrales de Asia también lo harán, a pesar de que la inflación media en la región es ya inferior a la registrada en Estados Unidos. La estabilidad de los tipos de cambio es una cuestión de primer orden para las autoridades regionales.
La excepción es Japón, donde se espera que el banco central ponga pronto fin a su política de tipos de interés negativos, en dirección contraria a la Reserva Federal. Si el banco central estadounidense retrasa los recortes de tipos podría ejercer presión a la baja sobre el yen, lo que podría incluso obligar al Banco de Japón a subir sus tipos de interés para defender la divisa.
Las negociaciones salariales en curso en el país podrían reforzar la presión al alza de los tipos si acaban generando una espiral de precios y salarios. El pasado 15 de marzo se supo que Rengo, el principal sindicato de Japón, había negociado con éxito un aumento salarial del 5,3% para sus miembros, desde el 3,8% conseguido en marzo de 2023. Dicho incremento superó con creces las expectativas del mercado, que apuntaban a un 4%, y alcanzó un nivel que no se veía desde hace treinta años.
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