Lo que comenzó como una rotación entre los distintos sectores del mercado estadounidense se convirtió en la última semana de julio en una venta generalizada a gran escala y en una fuerte corrección de los mercados de renta variable de todo el mundo.
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El movimiento de aversión al riesgo en los mercados estadounidenses se hizo especialmente patente el 1 de agosto, con efectos en todos los mercados regionales (véase el gráfico 1). El índice tecnológico NASDAQ Composite cayó un 3,4% en la última semana de julio. Desde el máximo histórico registrado por el índice el pasado 11 de julio, el NASDAQ ha caído más del 10%, lo que representa la definición común de una corrección del mercado. En este mismo periodo, el índice S&P 500 ha caído un 6%.
Las caídas que sufrieron los mercados el lunes 5 de agosto fueron generalizadas, pero las grandes compañías tecnológicas, que eran las que habían impulsado gran parte del repunte registrado por el mercado desde principios de año, estuvieron entre las más afectadas, y ello a pesar de haber presentado unos datos de beneficios bastante positivos en términos generales. Es posible que las expectativas del mercado con respecto a las tecnológicas hayan sido excesivas.
Las condiciones mejoraron el martes 6 de agosto. El índice VIX, que refleja las expectativas de volatilidad en el mercado estadounidense, volvió a caer, aunque se mantiene muy por encima de los niveles recientes y de su media a largo plazo (en torno a 20). No obstante, también está muy lejos del nivel que marcó el 5 de agosto (65), el más alto de los últimos cuatro años (véase el gráfico 2).
¿Qué desencadenó la caída de los mercados de renta variable?
Entre las causas que provocaron la caída de los mercados destacan las siguientes:
- El hecho de que la Reserva Federal de Estados Unidos decidiera en su reunión del 31 de julio no recortar los tipos de interés desde el nivel actual del 5,25-5,50%, en el que llevan desde julio de 2023. La entidad optó por no realizar ningún cambio y preparar el terreno para anunciar un primer recorte de tipos en su próxima reunión de septiembre.
Aunque era algo que ya se preveía, en la rueda de prensa celebrada por Jerome Powell tras la reunión, el presidente del banco central señaló que el desempleo resultaba ahora tan preocupante como la inflación. También afirmó que el mercado laboral se estaba «normalizando», y no avanzando hacia la recesión.
No todos los analistas comparten esta opinión. Algún antiguo miembro del Comité Federal de Mercado Abierto de la Reserva Federal ha señalado que la entidad va «por detrás de la curva» al mantener durante tanto tiempo los tipos de interés en el nivel actual.
Powell llegó a afirmar que no le gustaría presenciar un nuevo enfriamiento del mercado laboral.
Justo al día siguiente, los datos mensuales de la encuesta elaborada por el Institute for Supply Management (ISM) en el sector manufacturero mostraron una caída muy superior a la esperada, marcando un nivel de 46,8 puntos frente a los 48,5 del mes anterior. Los mercados acusaron especialmente los datos procedentes del índice de difusión sobre los planes de empleo del sector manufacturero, que cayeron a su nivel más bajo desde el inicio de la pandemia. Hace más de 20 años que el índice no caía hasta los niveles actuales en un escenario no recesionista.
Ese mismo día se conocieron los datos procedentes del índice general de gestión de compras del sector manufacturero, así como los correspondientes a los nuevos pedidos, que suelen considerarse un buen indicador adelantado de las perspectivas económicas. Ambos han entrado en territorio negativo. El aumento de las solicitudes de subsidios por desempleo solo sirvió para reforzar el temor de los mercados a que la Reserva Federal estuviera equivocándose en su trayectoria de política monetaria.
El mercado se centró entonces en los riesgos que amenazan al mercado laboral estadounidense, sin tener en cuenta ciertos factores atenuantes, como el hecho de que la encuesta del ISM lleva desde la pandemia sin reflejar en su justa medida el crecimiento del PIB estadounidense, o la posible distorsión de la cifra de solicitudes de subsidios por desempleo a causa de factores idiosincráticos, como los efectos del huracán Beryl o la renovación de las fábricas de automóviles de Michigan. En su lugar, los inversores se aferraron a la idea de que estaba pasando justo lo que la Reserva Federal no quería que pasara: el mercado laboral estadounidense se estaba deteriorando de manera significativa.
El «golpe de gracia» llegó el viernes 2 de agosto, cuando los datos de empleo del mes de julio mostraron una creación de empleo inferior a la esperada, con 114.000 puestos creados, frente a la cifra prevista de 175.000 y la media de 215.000 registrada en los últimos doce meses. También se registró una ligera revisión a la baja con respecto a los datos de meses anteriores, y la tasa de desempleo subió al 4,3% en el mes de julio.
Los indicios de ralentización del mercado laboral en las últimas semanas provocaron un cierto optimismo entre los inversores ante la posibilidad de que la Reserva Federal anunciara recortes inminentes de tipos de interés. Los datos de la semana pasada despertaron el temor a una recesión, ya que, históricamente, el desempleo tiende a aumentar lentamente antes de precipitarse hacia una recesión.
En eso se basa la conocida como “regla de Sahm”: cuando la tasa de desempleo supera en un 0,5% su mínimo de los doce meses anteriores es probable que la economía entre en recesión. Este umbral se alcanzó con el aumento que registró la semana pasada la tasa de desempleo en Estados Unidos.
La opinión de consenso del mercado, que apuntaba a un aterrizaje suave de la economía estadounidense, fue sustituida por el discurso que anticipa una recesión inminente. El rendimiento de los títulos del Tesoro estadounidense se desplomó (véase el gráfico 3) y el mercado pasó a descontar cuatro recortes de tipos de interés este año, con al menos dos de ellos de 50 puntos básicos. Incluso se empezó a comentar la posibilidad de que la Reserva Federal se viera obligada a aprobar un recorte de emergencia antes de la próxima reunión del Comité de Mercado Abierto del próximo mes de septiembre, aunque nosotros lo vemos injustificado.
- El hecho de que el Banco de Japón decidiera el 31 de julio endurecer de manera significativa su política monetaria, subiendo sus tipos de interés del 0,10 % al 0,25 % y reduciendo a la mitad sus compras mensuales de bonos.
Antes de esta decisión, los analistas estaban divididos en cuanto a la posibilidad de que el banco central subiera sus tipos de interés a corto plazo, y algunos economistas desaconsejaban esta medida tras la debilidad mostrada recientemente por ciertos datos económicos.
Es probable que el endurecimiento puesto en marcha por el Banco de Japón se haya debido, en parte, a la presión que ha ejercido el gobierno del país sobre la entidad para que esta pusiera fin a la orientación ultraexpansiva de su política monetaria e interviniera para frenar la caída del yen (la intervención en los mercados de divisas no logró evitar que la divisa japonesa alcanzara en junio su nivel más bajo de los últimos 38 años frente al dólar estadounidense; véase el gráfico 4). Los datos recientes ya habían sido débiles, por lo que es posible que el Banco de Japón optara por no tener en cuenta la debilidad económica y actuara para contrarrestar la caída del yen.
Esta subida de tipos de interés en Japón contrasta con las expectativas de recortes en Estados Unidos. Esto ha hecho que los inversores internacionales hayan abandonado las operaciones de carry trade, en las que utilizaban el yen como moneda de financiación para vender e invertir en una divisa con tipos más altos.
Previamente, la debilidad del yen había aumentado los beneficios de las empresas japonesas en el extranjero y atraído a los inversores internacionales a los mercados japoneses, que registraron un fuerte repunte en el primer semestre de 2024 (véase el gráfico 4).
A lo largo de los últimos 18 meses, el yen había ido depreciándose a medida que la Reserva Federal subía los tipos de interés y el Banco de Japón no tomaba ninguna medida de política monetaria, lo que favoreció el impulso de las operaciones de carry trade, en las que los inversores se endeudaban en yenes para invertir en activos de mayor rendimiento denominados en dólares, euros (especialmente deuda pública de la periferia europea) o en divisas como el peso mexicano. Esto hizo que la divisa japonesa siguiera bajando.
El cambio en las expectativas del mercado (subidas de tipos de interés en Japón, recortes en Estados Unidos) podría haber provocado el abandono de las operaciones de carry trade, lo que hizo que unas operaciones que antes resultaban rentables pasaran a generar pérdidas. Todo ello provocó una serie de efectos amplificadores. El cierre de las posiciones que estaban generando pérdidas favoreció la revalorización del yen, lo que intensificó la presión sobre aquellos inversores que aún mantenían la posición, ya sea en operaciones de carry trade o porque estaban especulando con una nueva depreciación de la divisa japonesa.
La revalorización del yen amenaza la rentabilidad de los exportadores japoneses que venden, por ejemplo, en dólares estadounidenses y repatrian sus beneficios en yenes. La consiguiente caída de las valoraciones de mercado desencadena una espiral negativa.
Todas las fases de ese proceso vienen impulsadas, en cierta medida, por el apalancamiento, que los inversores pueden emplear tanto en las operaciones de carry trade como en las posiciones de margen en el mercado de renta variable japonesa. Antes de que comenzara la caída de los mercados, estas posiciones de margen habían alcanzado su nivel más alto desde 2006.
Al cierre de la jornada del 5 de agosto, el índice TOPIX de renta variable había caído un 12%, marcando así su peor resultado desde 1987 y borrando todas las ganancias registradas desde principios de año tras haber alcanzado un máximo histórico el 11 de julio.
Sin embargo, el martes 6 de agosto la renta variable japonesa repuntó y lideró los mercados asiáticos, en un sorprendente cambio de tendencia con respecto a la venta masiva del día anterior. El índice TOPIX cerró la jornada con una subida del 9,3 % y el yen se estabilizó en torno a 145,7 por dólar estadounidense.
La economía japonesa no había registrado ningún cambio fundamental, por lo que resulta probable que el súbito abandono de las operaciones de carry trade fuera lo que impulsara en mayor medida la venta masiva del 5 de agosto.
- Un entorno que favorece una «tormenta perfecta» para que se produzca un cambio de tendencia.
Muchos mercados de renta variable habían subido con fuerza en la primera mitad de 2024, lo que había elevado de manera excesiva las valoraciones en algunos de ellos.
Además, muchos mercados mostraban también una concentración excesiva (como en el caso del sector tecnológico en Estados Unidos) y es posible que los inversores estuvieran demasiado confiados. Todo ello provocó un entorno favorable a un repunte de la volatilidad, con un movimiento brusco hacia un escenario de aversión al riesgo y el abandono de las operaciones de carry trade en un periodo como el estival, en el que la liquidez es limitada.
- La situación en Oriente Próximo, que preocupa a los inversores y aumenta el nerviosismo en los mercados.
¿Hay factores fundamentales que justifiquen estos movimientos?
Tal y como estamos viendo, el abandono de las operaciones apalancadas en un mercado con liquidez limitada, propia del periodo estival, puede resultar demoledor. La situación vivida en Japón puede marcar el inicio de la corrección de una discrepancia básica en los diferenciales de tipos de interés, que puede remontarse a la antigua divergencia entre las políticas monetarias de Japón y Estados Unidos.
El entorno de tipos de interés reducidos ha facilitado las operaciones de carry trade financiadas en yenes durante mucho tiempo, por lo que el proceso de abandono de dichas operaciones podría también prolongarse.
La velocidad y la fuerza de los movimientos que se han producido en los mercados japoneses apuntan a una revaluación de los factores que han impulsado el repunte que habían registrado este año. Ahora parece evidente que dicho repunte vino impulsado principalmente por la debilidad del yen, y no por la mejora fundamental de las empresas japonesas.
Tendrá que pasar un tiempo antes de que se pongan de manifiesto todas las consecuencias de este abandono de las operaciones de carry trade en Japón (la financiación barata en Japón y la búsqueda de rentabilidad por parte de los inversores japoneses podría impulsar los precios de los activos de riesgo en todo el mundo).
No parece probable que el Banco de Japón vaya a subir los tipos de interés a corto plazo. Lo que habrá que ver es si la economía japonesa puede hacer frente al endurecimiento de la política monetaria anunciado la semana pasada.
Nuestra opinión actual sobre la economía estadounidense
- El temor a una recesión de la economía estadounidense no está justificado
- Los datos de empleo apuntan a un reequilibrio del mercado laboral en un entorno de ralentización del crecimiento. La debilidad de los datos de julio podría explicarse, en parte, por factores idiosincráticos. Lo más probable es que la Reserva Federal necesite más información sobre el mercado laboral antes de tomar ninguna decisión
- Los beneficios empresariales están aguantando bien, lo que hace poco probable que se produzcan despidos masivos
- Según las previsiones de la Reserva Federal de Atlanta, el crecimiento del PIB podría situarse en el 2,5% en el tercer trimestre de 2024
- No parece haber ningún desequilibrio financiero importante (salvo en lo que respecta a la posición de deuda del gobierno estadounidense)
- Los problemas del sector inmobiliario comercial parecen manejables, y no parece que haya ningún riesgo financiero sistémico en juego.
Salvo que se produzca algún problema importante de crecimiento de la economía mundial o alguna amenaza a la estabilidad financiera interna, no nos parece que la probabilidad de recesión sea especialmente elevada en Estados Unidos, siempre que la Reserva Federal cumpla las previsiones de recortes de tipos de interés.
Parece, más bien, que estamos ante una desordenada corrección de la exuberancia mostrada por los mercados, y no que hayamos entrado de golpe en una recesión. En nuestra opinión, en este momento no se justifica un recorte de tipos de emergencia por parte de la Reserva Federal.
Por el momento, la caída de los mercados se ha limitado a la renta variable. Salvo en lo que respecta a un cambio de tenencia general hacia la aversión al riesgo, dicha caída no se ha extendido de manera significativa a los mercados de crédito (préstamos, deuda corporativa, etc.). Los mercados de deuda soberana funcionan como cobertura. Si algo de esto cambiara, podríamos estar ante un deterioro de la situación.
