Va a resultar complicado mantenerse al día de los continuos anuncios del gobierno de Donald Trump en materia de política comercial. Tras retrasar durante un mes la entrada en vigor de los aranceles sobre los productos procedentes de México y Canadá, que en principio se había previsto para el 1 de febrero, el pasado 9 de febrero el presidente anunció aranceles del 25% sobre todas las importaciones de acero y aluminio. ¿Qué será lo próximo?
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Volvamos a lo esencial, al menos de momento…
El presidente firmó el decreto el 10 de febrero, y se prevé que los aranceles del 25% entren en vigor, «sin excepciones ni exenciones» (aunque Australia podría quedar excluida), a partir del 12 de marzo. Solo falta un mes, pero todavía pueden pasar muchas cosas.
Nos parece más útil fijarnos en los indicadores económicos que tratar de adivinar cómo los (supuestos) aranceles podrían afectar a los modelos de previsión.
Los datos de empleo publicados el 7 de febrero deberían haber sido el principal objeto de atención por parte de los mercados. La creación de empleo fue ligeramente inferior a las expectativas de consenso, con 143.000 nuevos empleos frente a la previsión de 175.000 (según Bloomberg). Las cifras de diciembre se revisaron al alza. La tasa de desempleo cayó del 4,1% al 4,0% y la tasa de crecimiento de los ingresos medios por hora se situó en torno al 4%, igual que en los últimos meses.
Con la publicación de los datos de enero, la Oficina de Estadísticas del Mercado Laboral de Estados Unidos presentó también la revisión anual de los datos correspondientes a las nóminas no agrícolas. La creación de empleo en 2024 fue ligeramente inferior a lo que habían sugerido las primeras previsiones (100.000 puestos de trabajo menos, con una cifra final de 2 millones), pero el ajuste de las estimaciones correspondientes a las encuestas a los hogares incrementó la población activa civil en 2,1 millones.
En términos generales, estos datos de empleo parecen estar en consonancia con un escenario de aterrizaje suave de la economía, ya que apuntan a una ralentización gradual de las subidas salariales.
La sorpresa para los inversores llegó con la publicación de los datos preliminares de la encuesta de confianza de las familias de la Universidad de Michigan: en enero, el índice cayó de 71,1 a 67,8, su nivel más bajo desde julio. Es probable que este descenso de la confianza se deba al aumento de los precios de la gasolina que se viene registrando desde el mes de noviembre.
El repunte de las expectativas de inflación a doce meses (del 3,3% al 4,3% para la estimación media, el nivel más alto desde noviembre de 2023) también fue motivo de preocupación.
El resultado pareció depender en gran medida de la orientación política de los encuestados (véase el gráfico 1):
- Según la encuesta, los partidarios del Partido Republicano (quienes, en parte, responsabilizaron en las urnas al gobierno de Biden por la pérdida de poder adquisitivo) parecen convencidos de que la inflación va a desaparecer.
- Por el contrario, los votantes del Partido Demócrata temen un aumento de los precios a causa de los aranceles y de otras medidas propuestas por el gobierno de Trump.
Los resultados de la encuesta de enero sobre las expectativas de los consumidores realizada por la Reserva Federal de Nueva York fueron menos preocupantes, ya que no mostraron ningún cambio en las expectativas de inflación a uno y tres años por parte de los hogares. Se registró un ligero aumento en el horizonte a cinco años, pero la encuesta no mostró la tendencia de aceleración que reflejaba la realizada por la Universidad de Michigan.
La Reserva Federal
Es probable que, tras estas encuestas, los inversores estén especialmente atentos a los resultados de inflación en enero. Los índices de precios al consumo y de precios industriales se publicarán los días 12 y 13 de febrero. Los datos ayudarán a los economistas a reajustar sus previsiones sobre el indicador de inflación subyacente más utilizado por la Reserva Federal, el índice de gastos en consumo personal (PCE) excluidos los precios de los alimentos y a energía.
Los datos de diciembre habían logrado tranquilizar a los mercados, ya que el PCE subyacente se situó en el 2,8% por tercer mes consecutivo. Sin embargo, las declaraciones de algunos miembros de la Reserva Federal parecen indicar que la entidad no está satisfecha con que la inflación se estabilice en este nivel, muy por encima del objetivo del 2%.
El presidente del banco central, Jerome Powell, comparecerá ante el Congreso los días 11 y 12 de febrero y tendrá la oportunidad de redefinir su mensaje, ya que las expectativas de nuevos recortes de tipos de interés en Estados Unidos han caído y se sitúan ya en poco más de un recorte este año, ninguno en el primer semestre.
Y aunque es posible que en estas jornadas no se aborden directamente la sugerencia de Trump de acortar el mandato del presidente de la Reserva Federal, que Powell ha rechazado, ni la cuestión relativa a la independencia de la entidad, los inversores han de tener en cuenta ambos factores.
El Banco Central Europeo
Las expectativas de recortes de tipos de interés por parte del Banco Central Europeo (BCE) siguen siendo altas. Los mercados de futuros reflejan más de tres nuevos recortes, así como la expectativa de que el tipo oficial se sitúe por debajo del 2% en la segunda mitad de 2025.
El BCE sitúa ahora el tipo «neutral» entre el 1,75% y el 2,25%, algo por debajo de la estimación anterior. Sin embargo, las opiniones siguen estando divididas en el seno del consejo del banco central, entre aquellos miembros que consideran que una inflación «muy superior» al 2% implica una política monetaria restrictiva (Philip Lane) y los que piensan que la inflación irá «convergiendo al 2% en primavera» (Luis de Guindos).
El gobernador del Banco de Portugal, Mario Centeno, señaló que la inflación subyacente podría caer por debajo del objetivo del 2%, en cuyo caso será necesario situar los tipos de interés por debajo del tipo neutral para estimular la economía de la eurozona.
La presidenta del BCE, Christine Lagarde, ha insistido en que el proceso de desinflación «va por buen camino», pero también ha señalado que las posibles tensiones en el ámbito del comercio internacional podrían aumentar la incertidumbre sobre las perspectivas de inflación de la eurozona.
En enero, el diagnóstico de otros gobernadores del BCE sobre los efectos de la política comercial estadounidense era más variado, ya que algunos sostenían que el crecimiento de la eurozona podría verse afectado, mientras que otros apuntaban al riesgo de aumento de la inflación.
Los datos de inflación correspondientes al mes de enero se conocerán esta semana (el 13 de febrero para Alemania y los Países Bajos y el 14 de febrero para España), y la atención se centrará especialmente en la evolución de los precios de los servicios, de especial relevancia para el BCE. En Francia, los datos de empleo mostraron una tasa de desempleo estable en el cuarto trimestre del año, aunque también un fuerte aumento del número de personas que desean encontrar trabajo, pero no se consideran desempleadas. Por su parte, se redujo la tasa de empleo de las personas entre 15 y 64 años, otro indicio de menor dinamismo del mercado laboral.
En sus próximas reuniones, el BCE tendrá que hablar de otras cosas además de inflación.
Nuestra asignación de activos
Tal y como llevan señalando los bancos centrales desde principios de año, las expectativas de crecimiento e inflación se ven empañadas por la incertidumbre relacionada con la política económica estadounidense. No obstante, parece razonable descartar una recesión, lo que se traduce en un contexto aún favorable para los activos de riesgo.
No obstante, lo más probable es que se mantenga el nerviosismo de los mercados. Podríamos ver movimientos erráticos en las próximas semanas que no estén relacionados con los fundamentales macro o microeconómicos.
En este contexto, hemos reducido tácticamente a neutral nuestra exposición a renta variable, decisión que hemos fundamentado en una serie de consideraciones, como el posicionamiento de los inversores en renta variable estadounidense y las elevadas valoraciones en ciertos índices y sectores.
Por el contrario, el elevado nivel de rendimiento que alcanzaron los títulos de deuda a largo plazo a mediados de enero ha ofrecido la oportunidad de sobreponderar tácticamente la duración en deuda pública de la eurozona, ante la previsión de futuros recortes de tipos y las perspectivas de ralentización del crecimiento. Por otra parte, ciertos argumentos como la solidez del crecimiento de la economía estadounidense y la postura de la Reserva Federal de esperar para ver cómo evoluciona la situación antes de anunciar ninguna medida nos llevan a tener prudencia con respecto a los títulos del Tesoro estadounidense.
Ante las cuestiones de carácter político, geopolítico y relacionadas con los aranceles, seguimos pensando que el crédito europeo de grado de inversión atraerá el interés de los inversores. A pesar del aumento de los tipos reales y el fortalecimiento del dólar, siguen vigentes los factores que respaldan los metales preciosos, sobre todo el oro: interés sostenido por parte de los bancos centrales, producción limitada y sus características de cobertura frente a la inflación.
