La retirada de los inversores extranjeros de los activos estadounidenses que se inició tras el anuncio de aranceles en el Día de la Liberación podría estar llegando a su fin: según los datos del programa Treasury International Capital, en mayo se registró un volumen importante de compras extranjeras netas. Por otra parte, la renta variable china se ha recuperado con más fuerza que la estadounidense desde junio, por lo que parece que los inversores consideran que las últimas medidas de estímulo anunciadas por el gobierno chino podrían impulsar la recuperación del país.
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Los inversores extranjeros vuelven al mercado estadounidense
A principios de abril, los inversores comenzaron a mostrar su preocupación por una serie de problemas que afectan a la economía estadounidense. ¿Podría el país seguir financiando su abultado déficit por cuenta corriente, que asciende al 6% del PIB? Las medidas propuestas por el presidente Trump en materia de recortes tributarios no financiados, elevados aranceles comerciales y restricciones a la inmigración, ¿se traducirían en un aumento del déficit fiscal, un incremento de la carga de la deuda y una ralentización de la economía? Ante el debilitamiento del llamado «excepcionalismo estadounidense», los inversores vendieron simultáneamente sus activos en renta variable, bonos y dólares.
No obstante, pronto se produjo una revaluación que interrumpió la venta masiva. Los datos del Tesoro publicados el 17 de julio muestran una compra neta de activos estadounidenses por parte de inversores extranjeros ya en el mes de mayo (véase el gráfico 1). El dólar, no obstante, ha mantenido su debilidad. ¿Cómo se explica esta dicotomía entre el aumento de la demanda de activos estadounidenses y la caída del dólar?
¿Alternativas a los activos estadounidenses?
Los fundamentales económicos indican que no hay alternativa a los activos estadounidenses a medio plazo. La clave está en la balanza de pagos del país: el déficit de su balanza por cuenta corriente, que refleja un escaso nivel de ahorro en Estados Unidos, debe compensarse con un superávit en su cuenta de capital. Esos fondos deben proceder de países con superávit por cuenta corriente (es decir, con un exceso de ahorro).
¿De qué países se trata?
Son fundamentalmente cuatro: China, la eurozona, Japón y los miembros del Consejo de Cooperación del Golfo1, cuyo importante nivel de ahorro supera la demanda de inversiones en los respectivos países, por lo que buscan oportunidades en el extranjero.
Con los tipos de cambio actuales, estas cuatro economías registran un superávit agregado por cuenta corriente de unos 1,3 billones de dólares, lo que prácticamente iguala al déficit por cuenta corriente de Estados Unidos. Por eso, los mercados financieros estadounidenses, de gran profundidad y liquidez, son el lugar natural para absorber tal exceso de ahorro (véase el gráfico 2).
Históricamente, estos grandes superávits de ahorro se han destinado en su mayor parte al mercado estadounidense, y lo más probable es que siga siendo así, dada la falta de alternativas obvias. Si los países extranjeros (y, por ende, los inversores) quisieran dejar de financiar el déficit estadounidense, tendrían que abordar sus respectivos superávits por cuenta corriente, para lo que podrían impulsar el gasto y la inversión en el territorio nacional.
No pensamos que este tipo de reequilibrio estructural a escala mundial vaya a producirse a corto plazo, por lo que la demanda de activos estadounidenses podría mantenerse.
La cobertura y sus efectos en el dólar
Entonces, si se mantiene la demanda de activos estadounidenses, ¿qué explica la debilidad del dólar? En un informe presentado en junio, el Banco de Pagos Internacionales señala como principal responsable al aumento de la actividad de cobertura por parte de los inversores no estadounidenses, especialmente desde abril.
Los inversores extranjeros no cubrieron el riesgo en dólares durante la mayor parte del periodo posterior a la pandemia porque los elevados tipos de interés estadounidenses hacían que la cobertura no mereciera la pena cuando el dólar estaba fuerte. Pero eso ha cambiado desde principios de año, ya que el dólar comenzó a debilitarse cuando los inversores reaccionaron al aumento de la incertidumbre en el contexto político estadounidense.
Con la caída del dólar, los inversores extranjeros en activos estadounidenses aumentaron sus ratios de cobertura (que estaban en niveles reducidos, según algunas estimaciones) con el fin de mitigar el riesgo de pérdidas en divisas. En los próximos meses podría producirse un círculo vicioso de cobertura del dólar, ya que la previsible ralentización de la economía estadounidense y los recortes de tipos del banco central continuarán debilitando al dólar y provocando nuevas coberturas.
Recuperación de la renta variable china
Por su parte, el mercado de renta variable china se ha recuperado de la caída que sufrió tras el anuncio de aranceles estadounidenses a la importación con más fuerza que el mercado estadounidense (véase el gráfico 3).
Ello se debe, en parte, a que el gobierno chino ha cumplido sus promesas de flexibilización de sus políticas: durante el primer semestre del año se han puesto en marcha el 70% de las medidas de estímulo fiscal propuestas del 1,5%-2,0% del PIB. Dichas medidas han contribuido a mantener una tasa de crecimiento económico del 5,4% en el primer trimestre y del 5,2% interanual en el segundo, a pesar de la intensificación de las tensiones comerciales y geopolíticas.
Los inversores se preguntan qué nuevas medidas de estímulo pueden esperar del gobierno chino. Dada la persistencia de la deflación (el deflactor del PIB cayó un 1,3% en términos anualizados en el segundo trimestre) y la fragilidad de la recuperación económica de China, parece que el gobierno tiene la intención de aplicar la parte restante de su plan de estímulo fiscal en forma de más subsidios al consumo y nuevas medidas para estabilizar el mercado inmobiliario.
Se esperan recortes de tipos de interés del Banco Popular de China de entre 20 y 30 puntos básicos de aquí a final de año. Ante la previsión de posibles desafíos en los próximos meses, el gobierno chino afirma estar también dispuesto a aumentar el estímulo fiscal en otro 0,5% del PIB, que financiaría con emisiones de deuda pública especial.
Estas medidas de estímulo favorecerían la recuperación de la economía china. Los inversores tendrán que estar atentos al posible cambio en la política del gobierno chino, que podría optar por otorgar nuevas prestaciones sociales y anunciar medidas de ayudas al consumo en lugar de tratar de impulsar el gasto de capital. Las recientes declaraciones parecen apuntar a dicho cambio de orientación.
[1] El Consejo de Cooperación del Golfo está formado por seis Estados miembros situados en la región del Golfo Pérsico, en Oriente Próximo: Baréin, Kuwait, Omán, Catar, Arabia Saudí y Emiratos Árabes Unidos.
