Salvo modificaciones importantes, los recientes aranceles a la importación anunciados por Estados Unidos tienen efectos estanflacionistas en la economía del país, ya que podrían frenar el crecimiento y aumentar el riesgo de recesión. Se está produciendo un importante aumento de la aversión al riesgo, a medida que los mercados financieros ofrecen una interpretación completamente nueva del llamado «excepcionalismo estadounidense».
En el mejor de los casos, las negociaciones que se lleven a cabo en los próximos tres meses podrían traducirse en una revisión a la baja de una parte importante de los nuevos aranceles.
En caso contrario, los aranceles pueden llegar a cambiar profundamente las condiciones del comercio mundial, y serán los países que dependen de las exportaciones a Estados Unidos los que se vean más afectados por dicho cambio.
Los mercados se preguntan si los aranceles constituyen simplemente una herramienta de negociación y en qué medida podrían las presiones económicas, de mercado, políticas e incluso jurídicas moderar su alcance.
Aumento de la aversión al riesgo en los mercados financieros
Durante la jornada del 7 de abril, se ha extendido la tendencia de aversión al riesgo en los mercados financieros iniciada tras el anuncio de aranceles por parte del presidente estadounidense Donald Trump. Los mercados de renta variable se han desplomado y el rendimiento de los bonos ha seguido cayendo.
Los valores que replican el índice estadounidense S&P 500 han caído un 2,8%, tras la caída del 11% que registraron la semana pasada. Los mercados asiáticos, algunos de los cuales cerraron el viernes, han caído con fuerza; la caída del índice Hang Seng de Hong Kong supera el 13%. Los mercados europeos también se desploman, con una caída del 5,3 % del índice Stoxx Europe 600.
En lo que respecta al mercado de renta fija, el rendimiento de los títulos del Tesoro estadounidense ha disminuido en toda la curva; el rendimiento de los títulos a diez y dos años se sitúa en el 3,96% y el 3,65% respectivamente.
El índice del dólar, que refleja la valoración del dólar estadounidense frente a una cesta de divisas, ha seguido cayendo.
El precio del crudo West Texas Intermediate también ha caído y cotiza ahora a 60 dólares el barril.
La evolución de los mercados financieros refleja el riesgo de estanflación en Estados Unidos y una mayor probabilidad de que se produzca una recesión de la economía mundial, lo que traería consigo un descenso continuado del rendimiento de los bonos y de la renta variable estadounidense, salvo que haya una previsión clara de futuras negociaciones sobre el nivel de los aranceles.
Los aranceles estadounidenses afectan en gran medida a las economías estadounidense y mundial
Si se mantienen, estos aranceles podrían sesgar de manera significativa el crecimiento a la baja y el riesgo de inflación al alza.
Las economías modernas nunca se han enfrentado a este nivel de aranceles, tan altos y generalizados. La venta masiva de activos de riesgo que han registrado los mercados globales refleja la creciente preocupación sobre la posibilidad de que una recesión de la economía estadounidense acabe afectando a la economía mundial.
¿Una ruptura definitiva con la política anterior de Trump?
Hasta los anuncios del pasado 2 de abril, los mercados financieros no contaban con que se produjera una fractura tan brusca y radical con la política exterior y comercial de Estados Unidos. Si se confirma, esta nueva política supone una ruptura con las políticas y los objetivos que han venido persiguiendo los sucesivos gobiernos estadounidenses desde la Segunda Guerra Mundial, que coloca al gobierno del presidente Trump en un contexto completamente diferente al de su primer mandato.
Antes del 2 de abril, se pensaba que el gobierno acabaría adoptando un enfoque limitado y equilibrado destinado a respaldar la expansión económica y el sector empresarial. Esta creencia se vio cuestionada por los aranceles a México y Canadá.
El anuncio de aranceles del pasado 2 de abril parece poner fin a la idea de que estamos ante un gobierno que favorece al mundo empresarial, lo que explica en cierto modo la fuerte caída que han registrado los mercados financieros desde entonces. Es posible que a partir de aquí asistamos a una importante disminución de la confianza de las empresas y los consumidores en Estados Unidos.
Por otra parte, hay otras áreas de las políticas del nuevo gobierno que no se han materializado aún y que podrían haber actuado como contrapeso.
Existen dudas sobre si la política fiscal puede hacer algo más que ampliar los recortes fiscales existentes. Si las futuras rebajas de impuestos se van a pagar con recortes de gastos, aumentará la austeridad.
El nuevo Departamento de Eficiencia Gubernamental también podría afectar a la economía estadounidense, como consecuencia de los despidos de empleados públicos y las repercusiones negativas del daño institucional a los servicios gubernamentales.
¿Cómo se ha fijado el nivel de aranceles?
Una característica importante (y desconcertante) de los aranceles es que se basan en el déficit del comercio de bienes, en contraposición con los diferenciales de los tipos arancelarios, que es la interpretación habitual de los aranceles «recíprocos».
Estos aranceles no parecen haberse diseñado con un enfoque táctico en mente destinado a hacer frente a las prácticas de comercio desleales.
Ello sugiere que su objetivo es el de eliminar los déficits con los socios comerciales, algo que supondría un ajuste más difícil y lento que la simple negociación a la baja de los aranceles impuestos por otros países, que resultaría más sencilla.
Un fuerte revés para Asia
Asia se está viendo especialmente afectada: los aranceles a la importación que se han impuesto a muchas economías regionales son comparativamente elevados, ya que sus grandes superávits comerciales con Estados Unidos se han utilizado para calcular los gravámenes. Vietnam, Tailandia y China son los países con niveles más altos de aranceles del último paquete anunciado por Trump.
Este revés llega en un momento de desaceleración del crecimiento. Los índices de gestión de compras muestran una caída de la actividad: en Asia, con exclusión de China, el índice cayó de 50,7 puntos en febrero a 50 en marzo. El 75% de los países participantes en la encuesta han visto caer sus índices por debajo del umbral de los 50 puntos, lo que indica una contracción de la economía.
Los nuevos aranceles podrían provocar un nuevo debilitamiento del crecimiento económico de la región, ya que se prevé que deterioren la confianza de las empresas y los consumidores, disminuyan el precio de los activos y frenen el comercio y el gasto de capital. En términos generales, cuanto más abierta sea una economía, mayor es su participación en el comercio y en los flujos de capital, y mayor será probablemente el efecto de los aranceles a la importación sobre su crecimiento.
China: margen para medidas de estímulo fiscal
Según las estimaciones de nuestro equipo de análisis y del mercado en general, si añadimos los nuevos aranceles del 34% al 20% anunciado en febrero y marzo y suponemos que no sustituyen a los aranceles anteriores a 2025, los aranceles a la importación de productos chinos a Estados Unidos superan el 60%.
Aunque se trata de unos aranceles muy elevados, China podría gestionar el posible impacto: el gobierno ha anunciado ya medidas de estímulo fiscal que, según nuestro equipo de análisis, podrían ascender al 1,6% del producto interior bruto para el próximo año.
Si tenemos en cuenta también los efectos en la confianza de las empresas y los consumidores y en el precio de los activos (y, por extensión, en la demanda interna), y consideramos las medidas que podrían adoptar los socios comerciales de China para proteger su industria de la competencia china, el impacto sobre la economía del país podría ser aún mayor.
El resto de los países de la región que forman parte de la cadena de suministro regional también tendrán que hacer frente a unos aranceles elevados, lo que afectaría a la capacidad de China para desviar el comercio a otros países en un intento de contrarrestar el impacto de los aranceles.
¿Devaluación de divisas?
Es probable que muchos países traten de negociar acuerdos individuales con Estados Unidos. Si eso fallara, podrían imponer medidas de represalia y depreciar sus divisas. Sin embargo, estas medidas afectarían a sus cadenas de suministro, ralentizarían el comercio internacional y el crecimiento económico y podrían provocar una espiral de depreciación de las divisas.
Dado el debilitamiento del dólar estadounidense, la opción de depreciar las divisas nacionales para hacer frente a las presiones arancelarias parece descartada. De hecho, las expectativas que apuntan a que el ritmo de ralentización del crecimiento de la economía estadounidense será superior al de otras economías llevan afectando al dólar desde el mes de enero.
No pensamos que China vaya a forzar la devaluación de su divisa, ya que la estabilidad del tipo de cambio sigue marcando la política del gobierno. Sin embargo, es probable que el banco central tolere una depreciación gradual y ordenada para reducir el impacto de los aranceles y estabilizar la economía del país. Durante la guerra comercial de 2018 y 2019, el renminbi cayó un 14% frente al dólar en dos años.
El impulso de la demanda nacional también podría contrarrestar el impacto de los aranceles estadounidenses. En términos generales, un país con superávit fiscal está bien posicionado para tomar medidas que estimulen el crecimiento y que podrían contribuir a mantener la confianza de los inversores. La mayoría de las economías asiáticas presentan superávits fiscales, lo que les otorga un cierto margen de maniobra para gestionar la situación.
La recuperación de la economía china sigue siendo débil en un contexto de presiones deflacionistas, lo que nos lleva a pensar que Pekín tendrá que intensificar su apoyo político para alcanzar el objetivo de crecimiento del 5%. El gobierno podría acelerar las medidas previstas e incluso introducir nuevos estímulos.
Futuros riesgos
- Actualmente, un riesgo importante es que el impacto de los aranceles se vea agravado por las medidas que otros países tomen en represalia. Los aranceles estadounidenses entran en vigor el 9 de abril, que se convierte así en una fecha importante a la hora de determinar el margen de negociación. China anunció el pasado viernes que impondría aranceles recíprocos del 34% a todas las importaciones procedentes de Estados Unidos, que entrarán en vigor el 10 de abril. Si otros socios comerciales dan una respuesta similar, aumentará el riesgo de que la situación se agrave y se acentúe la incertidumbre.
- Dada la complejidad que tienen las cadenas de suministro en una economía globalizada, hay un margen considerable para que se produzca una fuerte inestabilidad más allá del impacto directo que tiene el aumento de los aranceles sobre los precios de la importación.
- En el peor de los escenarios, los mercados de renta variable podrían comenzar a caer de forma más desordenada, lo que aumentaría la incertidumbre económica y afectaría aún más a las decisiones de gasto y de inversión.
Posicionamiento de inversión
Desde que se anunciaron las medidas, nuestros equipos de gestión de carteras de renta variable han tratado de disminuir el nivel de riesgo reduciendo aquellas posiciones que podrían mostrarse más vulnerables a la ralentización del crecimiento y al impacto de los aranceles.
Ello ha favorecido la rotación del capital hacia empresas con balances sólidos, exposición mínima a los aranceles, mayor exposición a la fabricación y las cadenas de suministro nacionales y grandes reservas de ingresos, dada la visibilidad de las ganancias y los ingresos.
En algunos casos, hemos desplazado nuestro posicionamiento hacia compañías de gran capitalización con exposición al ciclo largo.
En lo que respecta a las carteras de multiactivos, mantenemos una exposición neutral a la renta variable en relación con los índices de referencia. Seguimos sobreponderando el oro y queremos esperar a tener más clara la evolución de la política estadounidense antes de aumentar las posiciones de riesgo de renta fija.
Nuestro equipo de renta fija prevé que la Reserva Federal de Estados Unidos mantenga el nivel actual de tipos de interés, en un intento de gestionar los riesgos de aumento de la inflación y de ralentización del crecimiento.
Si se mantienen los aranceles, lo más probable es que las consecuencias negativas para el crecimiento y el empleo se hagan evidentes, como muy tarde, en septiembre, lo que llevaría a la Reserva Federal a reanudar los recortes de tipos de interés. En las carteras de deuda soberana, estamos optando por sobreponderar los vencimientos a 5-7 años, en previsión de que el banco central recorte los tipos a partir de septiembre y en 2026.
Pensamos que, en la eurozona, los aranceles van a provocar una crisis de demanda y van a tener efectos desinflacionistas, lo que nos lleva a mantener una exposición sobreponderada a la duración de la eurozona y a anticipar recortes de tipos al 2% por parte del Banco Central Europeo en 2025.
Dada la considerable incertidumbre a corto plazo, les mantendremos informados sobre nuestra labor de análisis y nuestro posicionamiento cuando se produzcan cambios significativos.
