La reciente noticia de la que se han hecho eco los medios de comunicación sobre la petición de rescate de la provincia china de Guizhou, dado su elevado nivel de endeudamiento[1], ha sido considerada como un primer signo de alerta y ha provocado la preocupación de los mercados en torno a los miles de millones de deuda de los gobiernos locales. La elevada carga de la deuda de la empobrecida provincia de Guizhou es un reflejo de los problemas que presentan los llamados vehículos de financiación de los gobiernos locales (LGFV por sus siglas en inglés)[2].
Aunque no pensamos que la magnitud de la deuda de los LGFV vaya a convertirse en un riesgo sistémico[3], el riesgo concreto que suponen estos vehículos podría provocar volatilidad en el sistema financiero chino a medio plazo a medida que Pekín continúa retirándose de su política de garantías implícitas.
Los problemas de amortización de la deuda de los LGFV están relacionados con la fuerte caída que han registrado los ingresos procedentes de la venta de tierras y con su reducida capacidad para encontrar fuentes alternativas de financiación.
Riesgo de los LGFV
Para evaluar las perspectivas y las consecuencias del riesgo relacionado con los LGFV es necesario entender los diferentes tipos de LGFV y la actitud de Pekín hacia estos vehículos.
En primer lugar, el tamaño importa. Al reducir su política de garantías implícitas, Pekín ha permitido en los últimos años la caída de grandes empresas estatales y no estatales, entre las que se incluyen Evergrande, Huarong Asset Management y el grupo HNA. Podríamos deducir, por tanto, que Pekín podría también dejar caer a algunos de los miles de LGFV que considera no sistémicos.
En segundo lugar, hay dos tipos de LGFV, los clásicos y los híbridos. Aunque ambos tipos de entidades pertenecen a los gobiernos locales, los vehículos híbridos presentan una mayor diversificación de participaciones y se comportan como las empresas de titularidad estatal (SOE). Por ejemplo, un LGFV híbrido puede financiar viviendas públicas tal y como lo haría un gobierno local, pero también puede invertir en bienes inmuebles comerciales, como si fuera una empresa privada.
Pekín ha fomentado la diversificación de muchos de estos LGFV, con la esperanza de que pudieran generar más ingresos y depender en menor medida de las arcas de los gobiernos locales. Sin embargo, desde que este proceso se inició en el año 2015, estos LGFV se han ido debilitando como consecuencia de una asunción excesiva de riesgos y una deficiente gestión de los mismos. Es decir, el riesgo de impago de los LGFV se concentra en estos vehículos híbridos.
En tercer lugar, Pekín considera que los LGFV híbridos son más prescindibles que los vehículos clásicos. La diversificación comercial de los vehículos híbridos favorece que estos funcionen como empresas estatales. A medida que Pekín se ha ido retirando de su política de garantías implícitas, lo que ha provocado un aumento de los impagos en los últimos años (véase gráfico 1), ha permitido la caída de empresas estatales (locales) con la esperanza de imponer disciplina de mercado en el sector estatal para reducir el riesgo moral.
Por lo tanto, los LGFV híbridos no están en la lista prioritaria de rescate y deberán hacer frente a sus obligaciones de deuda por sí mismos, sin contar con el gobierno central o local.
Los recursos limitados exigen decisiones difíciles
La conclusión es que, cuando se enfrentan a presupuestos ajustados, los gobiernos locales deben tomar decisiones difíciles sobre a qué destinar sus limitados recursos. Solucionar el problema de deuda podría resultar excesivamente caro, por lo que lo más probable es que, a la hora de la verdad, el gobierno opte por dejar caer a los LGFV híbridos menos importantes.
Siempre que se logre contener el riesgo sistémico, no cabe esperar la intervención del gobierno central. Pekín considera que un proceso controlado de impago es una manera de eliminar los activos problemáticos y de reducir el nivel de deuda en el sistema mediante la caída o quiebra de las empresas en dificultades.
No obstante, y en función de la magnitud de las quiebras de LGFV híbridos, es probable que Pekín se vea obligada a levantar un cortafuegos para que la inestabilidad financiera regional no se convierta en inestabilidad sistémica. Es complicado lograr un equilibrio entre la imposición de disciplina de mercado y la prevención de inestabilidad sistémica, algo que exige una evaluación precisa de los riesgos y del momento en el que Pekín debería intervenir.
Pekín podría correr el riesgo de cometer un error de cálculo, algo que podría producir un acontecimiento impredecible (un «cisne negro»). Por otro lado, el gobierno no puede, y no quiere, salvar a todos los LGFV híbridos. En resumen, lo más probable es que en los próximos años se produzcan más situaciones de impago entre los LGFV a medida que China avanza en sus procesos de reducción y reestructuración de la deuda.
Dado el papel fundamental que desempeñan los LGFV en la financiación de proyectos de infraestructuras, que a su vez constituyen uno de los principales impulsores de crecimiento de la segunda economía del mundo, la manera en la que se aborden los problemas de financiación y gasto de estos vehículos será una prueba importante para el modesto objetivo de crecimiento de la economía china este año, en torno al 5%.
[1] Por ejemplo, «China Province Steps Up Its Plead for State Aid on Debt Woes», Bloomberg, 24 de abril de 2023, o «China May Have to bail Out One of Its Poorest Provinces», CNN Business, 27 de abril de 2023 (enlace), o «One of China’s Most Debt-Ridden Provinces Asks Beijing for Help in Now-Deleted Online Post», South China Morning Post, 12 de abril de 2023 (enlace).
[2] «Chi on China: China’s Systemic Risk (II/II): Local Government Debt”, 14 de mayo de 2014 (enlace).
[3] Véase referencia en nota 2.
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