Históricamente, los bonos del Tesoro estadounidense han proporcionado a los inversores tanto domésticos como extranjeros una renta moderada que se consideraba libre de riesgo. Aunque las cotizaciones de estos títulos podían mostrar volatilidad, el riesgo de que el gobierno americano incumpliera su deuda se consideraba tan bajo que la rentabilidad al vencimiento (TIR) de los treasuries se convirtió en una referencia para los demás bonos soberanos o corporativos: si el riesgo de impago de la deuda de los EE. UU. era cero, el riesgo de incumplimiento de cualquier otro emisor de deuda podría medirse simplemente analizando la TIR adicional que ofrecía respecto a la de un treasury similar.
Sin embargo, cada vez más señales apuntan a que esta hipótesis fundamental sobre el riesgo de la deuda pública estadounidense podría dejar de ser válida en los próximos años. El dólar y la TIR real del treasury a 10 años (es decir, la renta que ofrece teniendo en cuenta la inflación) tienden a moverse de manera concertada, pero eso cambió el 2 de abril, cuando el dólar se desplomó y la TIR real a 10 años experimentó su mayor subida semanal en 25 años (gráfico 1).
Esta divergencia repentina no tardó en corregirse, pero muchos bonistas vieron este desarrollo como un disparo de advertencia. De hecho, esa rápida corrección se produjo justo después de que la Casa Blanca anunciara una prórroga en la implementación de los aranceles anunciados, un cambio de dirección que para muchos obedeció a la fuerte respuesta del mercado de deuda pública.
Al mismo tiempo, los seguros de impago de deuda (CDS) han visto subir su cotización. A sus precios actuales, estos instrumentos derivados (que miden la probabilidad de impago de sus bonos subyacentes) sugieren que el riesgo de que el gobierno americano incumpla en su deuda es similar a los de Italia (cuyo gobierno acusa desde hace largo tiempo problemas estructurales de endeudamiento) y Grecia (cuya mala gestión financiera desencadenó la crisis financiera europea de 2011).
Utilizando los CDS como una medida de la confianza del mercado en la gestión fiscal de un gobierno, sus niveles actuales denotan que la confianza en Washington es inferior a la depositada en gobiernos con menores calificaciones, como el Reino Unido (AA), Francia (Aa3) y España (A).
El déficit presupuestario de EE. UU.
El gobierno Trump se ha mostrado relativamente consistente en sus objetivos de gasto público, deseando prolongar los actuales recortes impositivos e implementar recortes adicionales para estimular el crecimiento económico.
Para financiar estos recortes, la administración cree que una combinación de ingresos arancelarios, mayor actividad manufacturera doméstica y un entorno regulatorio favorable para el crecimiento puede compensar con creces los menores ingresos tributarios.
Se prevé que la ley One Big Beautiful Bill Act (OBBBA) firmada por el presidente Trump el 4 de julio mantendrá los déficits presupuestarios en torno a sus actuales niveles elevados (del 5,2% al 6,5% del PIB, gráfico 3). En parte, la trayectoria actual dependerá del volumen de ingresos recaudados en concepto de aranceles, todavía incierto en el marco de unas negociaciones todavía en marcha.
También se anticipa una subida del endeudamiento público (gráfico 4).
Aunque EE. UU. ha operado con grandes déficits en el pasado, un número creciente de participantes en los mercados financieros consideran que los niveles de endeudamiento están alcanzando un punto de inflexión, debido en gran medida al enorme gasto propiciado por la crisis financiera global (CFG) en 2008 y por la pandemia de covid en 2020.
Hoy en día, la mayoría de los economistas creen que el gobierno americano lleva tiempo en una trayectoria fiscal insostenible, con cada administración heredando de la anterior la dificultad postergada de implementar una política fiscal más prudente.
La OBBBA podría elevar el ratio de deuda/PIB hasta niveles más altos si cabe. En este contexto, los mercados se preguntan cada vez más cuándo (y cómo) el gobierno puede volver a un presupuesto equilibrado o, idealmente, a un superávit fiscal que pueda ayudar a reducir los niveles de endeudamiento absoluto del país.
La necesidad de confianza
Las estimaciones del saldo vivo total de deuda o del ratio de deuda/PIB son un factor en los algoritmos utilizados por las agencias calificadoras para estimar la probabilidad de incumplimiento de un país.
Asimismo, los inversores emplean medidas cualitativas para determinar el riesgo a la hora de prestar dinero a un emisor gubernamental. EE. UU. se ha beneficiado durante mucho tiempo de la suposición de que el país nunca optará por incumplir, y de que nunca necesitará hacerlo (este es incluso uno de los pilares del sistema financiero moderno). Si el gobierno tuviera cualquier problema para atender al servicio de su deuda, el Tesoro estadounidense podría sencillamente emitir más dinero, si bien arriesgándose a generar inflación y a erosionar la confianza en el valor del dólar.
Ahora, sin embargo, hay quien cuestiona esta premisa. En la primera mitad de 2025, el dólar se depreció más de un 10% (según el índice DXY), su mayor caída semestral desde la CFG.
La fortaleza de la economía americana radica parcialmente en un sólido estado de derecho, en una legislación robusta, en el libre comercio (o al menos cierta disponibilidad hacia la competencia), en un sistema universitario que alimenta un ecosistema de patentes y emprendedores, y en la confianza en las autoridades (especialmente la Reserva Federal).
En las últimas décadas, ante cualquier disrupción masiva del sistema financiero (como la CFG o la pandemia), todo el mundo dirigía la mirada a las autoridades financieras estadounidenses, y con razón: la premisa de que los oficiales del Tesoro y de la Fed estaban dispuestos a tomar medidas poco populares pero prudentes y necesarias se vio remunerada una y otra vez. Así lo refleja la recapitalización del sistema bancario global tras 2008, o el mero hecho de que, en los últimos 40 años, la economía americana solamente ha sufrido tres recesiones, con tan solo una de ellas (tras la CFG) de más de un año de duración.
Ahora, sin embargo, la incertidumbre en torno a la política económica y la independencia continuada del banco central (codiciada por los inversores en las economías emergentes) ha mermado esa confianza.
El poder del mercado de renta fija
Muchos inversores tanto particulares como institucionales (incluidos los bancos centrales) están reevaluando el papel de los treasuries estadounidenses en sus carteras. No porque el riesgo de incumplimiento les parezca demasiado alto (que no lo es) sino porque se concentran en mayor medida en el riesgo de una “tormenta perfecta”: un déficit presupuestario creciente combinado con una mayor debilidad económica, inflación creciente y una erosión de la estabilidad institucional, o simplemente una volatilidad de mercado prolongada debido a todos estos temores.
Afortunadamente para EE. UU., no existe una alternativa clara para el mercado de treasuries.
Ahora podría ser buen momento para que Europa posicione al euro y la deuda pública de la eurozona como alternativas atractivas; una emisión acelerada de Bunds alemanes y la integración fiscal entre regiones serían pasos en la dirección correcta. No obstante, los bonos de la eurozona y el euro necesitarán tiempo para afianzarse como alternativas creíbles al dólar y los treasuries. Para muchos inversores, incluidos los bancos centrales, el oro ha sido la alternativa preferida a la deuda pública americana.
Queda por ver quién comprará todos los treasuries necesarios para financiar un déficit presupuestario creciente. Algunas subastas recientes de deuda pública estadounidense han tenido poco éxito, y aunque hay muchos factores en juego, el riesgo de que esa confianza continúe disminuyendo hasta llegar a un punto de inflexión no es desdeñable.
Tal como vimos durante la CFG y la pandemia, los mercados pueden entrar rápidamente en una espiral descendente: unas primas de riesgo cada vez más altas requieren precios cada vez más bajos, hasta que las autoridades en las que confía el mercado acaban por intervenir.
En ocasiones, las fuerzas del mercado de renta fija obligan al gobierno a tomar medidas, en una dinámica que en los años ochenta dio lugar al concepto de los “vigilantes de la deuda”.
El episodio más famoso fue la “Gran Masacre de los Bonos” de 1993/1994, en la que la TIR del treasury a 10 años subió del 5% al 8% debido a temores en torno al gasto federal bajo el entonces presidente Bill Clinton. Esto llevó a la administración demócrata y a un Congreso bajo control republicano a acordar un plan para reducir el déficit, lo cual permitió el descenso de los tipos de interés en los años siguientes. No hace mucho, la ex primera ministra británica Liz Truss tuvo que dar marcha atrás a un presupuesto en su mayor parte carente de financiación, después de que el bono de referencia viera su TIR dispararse hasta máximos multianuales.
Aunque se reconoce de manera generalizada que la carga de deuda pública americana es insostenible, es probable que el Congreso siga gastando todo lo que pueda mientras los mercados no respondan de manera más contundente.
Dada la dificultad de aplicar recortes significativos de gasto en un presupuesto con un componente discrecional relativamente pequeño, y la baja probabilidad de que el crecimiento suba lo suficiente como para cambiar la trayectoria del déficit, nuestra expectativa es que el mercado de renta fija acabará exigiendo una prima de riesgo mayor de la que puede permitirse el gobierno.
Posicionamiento de cara a una potencial pérdida de confianza
En primer lugar, es importante recordar que por rápido o pronunciado que sea un desplome de la confianza en el mercado de deuda, lo más probable es que este sea breve. Como ya hemos destacado, la actual administración no tardó en ajustar su política comercial después de que las TIR de los treasuries se dispararan y el dólar cayera en abril. Las políticas podrían volver a cambiar rápidamente de percibirse un giro en el sentimiento de los inversores.
Durante tal transición cabe esperar una volatilidad elevada y un aumento de pendiente de la curva de tipos. En un entorno de este tipo, los treasuries de menor vencimiento deberían destacarse, y podrían incluso registrar rentabilidades totales positivas de pronosticarse un recorte del tipo de intervención del banco central.
Cierta diversificación hacia bonos soberanos de calificación similar (como la deuda pública europea) o instrumentos más estructurados podría amortiguar la volatilidad total de una cartera. Los bonos de titulización hipotecaria (MBS) estadounidenses, por ejemplo, tienen la misma calificación crediticia que los treasuries, pero son menos sensibles al nivel absoluto de los tipos de interés; estos títulos podrían beneficiarse de un descenso de las expectativas de amortización anticipada a medida que las tasas hipotecarias suben en línea con las TIR de los treasuries.
Las rentabilidades de la deuda corporativa (ya sea con grado de inversión o high yield) se ven muy afectadas por cambios en las TIR de la deuda pública subyacente, y un aumento de la incertidumbre podría provocar un ensanchamiento de los diferenciales de TIR entre ambos, al menos de manera transitoria. Los bonos high yield podrían ver sus diferenciales ensancharse de manera significativa ante un aumento del precio del dinero, debido a la mayor dependencia de las empresas emisoras de la financiación ajena.
De manera más general, las estrategias tradicionales de inversión en deuda pública o corporativa tienden a mantenerse muy cerca de sus índices de referencia. Así, una gestora activa tiene menos libertad para protegerse de una subida de las TIR de los treasuries a largo plazo sin incurrir un error de seguimiento excesivo (una medida de la diferencia entre las exposiciones de una cartera y las de su índice de referencia, que suele tener un límite).
En cambio, un enfoque de rentabilidad absoluta o más orientado a la renta, que persiga un nivel de rentabilidad concreto sin las restricciones de un índice de referencia, podría ofrecer más diversificación y ser capaz de preservar mejor la rentabilidad. Permitiendo un abanico más amplio de instrumentos en los que poder invertir, como por ejemplo crédito, instrumentos estructurados y bonos soberanos y corporativos de mercados emergentes, las estrategias de rentabilidad absoluta y de renta aportan una mayor exposición a valores capaces de destacarse si se produce una subida de las TIR de los treasuries.
Si se llega a la conclusión de que una solución al problema del déficit es permitir mayores niveles de inflación durante largo tiempo, los bonos gubernamentales ligados a la inflación (TIPS) podrían batir a los bonos nominales, ya que las TIR podrían tardar en bajar debido a las expectativas de inflación sostenida.
De manera similar, en la medida en que un dólar más débil se perciba como un buen modo de reembolsar a los tenedores de treasuries, ello podría ejercer presión sobre la inflación, beneficiando a los TIPS respecto a los bonos no indexados tras una corrección.
Si bien el riesgo de un desplome de la confianza podría estar aumentando, cabe esperar periodos de optimismo tras fases de pesimismo. No faltan los escenarios en que toda o parte de la actual incertidumbre en torno al comercio, el empleo y las políticas monetaria y fiscal en EE. UU. podría resolverse de una manera que los mercados puedan descontar, o como mínimo pronosticar con más confianza. Esto les permitiría ajustarse de manera más controlada, evitando (o al menos aplazando de manera significativa) cualquier desplome repentino de la confianza.
Dicho esto, cada año que Washington contempla déficits elevados no hace más que agravar la necesidad de una solución. Aunque una crisis caótica no figura en nuestro escenario básico, se está convirtiendo en una eventualidad cada vez más probable. Y dado su potencial de ejercer un impacto significativo e inmediato sobre las carteras de renta fija, merece examinarse y tenerse en cuenta a efectos de prevención.
