Desde su aparición en 2019, los bonos vinculados a la sostenibilidad (SLB, por sus siglas en inglés) se han convertido en una forma de financiación muy popular. Dichos títulos se utilizan ya tanto en el sector público como en el privado y, tal y como explican Malika Takhtayeva y Clement Niel, pueden contribuir a abordar problemas sociales y medioambientales.
Los bonos vinculados a la sostenibilidad permiten a los participantes en el mercado complementar la rentabilidad de sus carteras de inversión y ofrecer cobertura frente a riesgos indeseados, al tiempo que contribuyen a un futuro sostenible. ¿Cómo funcionan?
Las características del bono (normalmente, el tipo de cupón) se ajustan en función del avance del emisor en la consecución de los objetivos medioambientales, sociales y de buen gobierno (ESG). Por ejemplo, el objetivo de una empresa automovilística podría ser el de reducir las emisiones de carbono de su cadena de suministro, o el de una compañía eléctrica podría ser el de aumentar la proporción de capacidad instalada de energía renovable en su combinación energética.
El nivel del cupón de un bono vinculado a la sostenibilidad depende del cumplimiento de objetivos concretos preestablecidos, como la reducción de las emisiones de carbono sin recurrir a la compensación de emisiones. Si, una vez transcurrido el plazo establecido, el emisor no cumple los objetivos fijados, objetivos que pueden verificarse de forma externa, el cupón se ajusta al alza, lo que aumenta el coste de la financiación.
Cuando los gobiernos emisores de bonos vinculados a la sostenibilidad se desvían de sus políticas medioambientales, los titulares de los bonos pueden pedir explicaciones.
Desde la perspectiva del emisor, los bonos vinculados a la sostenibilidad resultan interesantes, ya que ofrecen una forma única de obtener financiación con un objetivo sostenible en mente, diversificando al mismo tiempo sus fuentes de financiación al acceder a una base más amplia de inversores, especialmente comprometidos con las cuestiones ESG. En nuestra opinión, este tipo de bonos resultan particularmente adecuados para los emisores soberanos que tratan de acceder al mercado global.
Con la inversión en bonos vinculados a la sostenibilidad, los inversores esperan obtener una rentabilidad similar a la que obtendrían de los bonos convencionales, pero con las ventajas añadidas de sostenibilidad y reputación que trae consigo el tratar de abordar problemas sociales y medioambientales. Aunque no parece que la inversión en este tipo de bonos comporte ningún tipo de «prima», tampoco parece que suponga ningún «descuento» en términos de rentabilidad.
¿En qué se diferencian los bonos vinculados a la sostenibilidad de otros bonos sostenibles?
La estructura de los bonos vinculados a la sostenibilidad es diferente a la del resto de bonos que han sido concebidos para financiar proyectos o actividades de sostenibilidad concretos, conocidos como «use-of-proceeds bonds». Los criterios que rigen este tipo de bonos, entre los que se incluyen los bonos verdes y sociales, se consideran más fáciles de cumplir, ya que a menudo se centran en los proyectos para los que han sido creados. El incumplimiento de las políticas o los defectos que puedan observarse en los proyectos no tienen consecuencias importantes para los emisores.
En el caso de los bonos vinculados a la sostenibilidad, es el emisor el que tiene que cumplir los objetivos, algo que suele presentar más dificultades y puede ser más complicado de supervisar. Los objetivos establecidos para este tipo de bonos pueden ser de amplio alcance. Por ejemplo, a menudo exigen que los emisores tengan que abordar los objetivos de sostenibilidad en toda la organización, o incluso en todo el país.
Los bonos vinculados a la sostenibilidad ofrecen beneficios tangibles, con objetivos sólidos que ayudan a los emisores a avanzar en sus verdaderas aspiraciones en materia de cuestiones ESG. Fomentan el cambio en las empresas en el ámbito de la sostenibilidad. De hecho, el coste de no cumplir los objetivos puede ser considerable.
Por ejemplo, la empresa energética italiana Enel no cumplió los objetivos establecidos para sus bonos vinculados a la sostenibilidad de 2023, lo que dio lugar a un pago adicional de intereses de 83 millones de euros a los inversores. Este ejemplo ilustra el atractivo que supone para los inversores el ajuste al alza del cupón de un bono vinculado a la sostenibilidad[1].
Además, los bonos vinculados a la sostenibilidad otorgan a los emisores el control sobre la asignación de los fondos recibidos, en lugar de tener que destinarlos a proyectos preestablecidos. Para los emisores de deuda soberana, este tipo de bonos pueden suponer un compromiso definitivo, dotado de respaldo financiero, para cumplir los objetivos de sostenibilidad, vinculando la deuda (y el servicio de la deuda) a los objetivos nacionales en materia climática y medioambiental.
Podría decirse que los objetivos de los bonos vinculados a la sostenibilidad son más sólidos que otros marcos de objetivos climáticos como las Contribuciones determinadas a nivel nacional, o NDC por sus siglas en inglés, que forman parte del Acuerdo de París. Las NDC tienen carácter autodeterminado y no conllevan sanciones económicas, por lo que, hasta la fecha, casi ninguno de los países signatarios del acuerdo ha avanzado mucho en este ámbito y es probable que no lleguen a cumplir sus objetivos en la fecha prevista (2030).
Para emitir un bono vinculado a la sostenibilidad, un país debe conseguir que todas las instituciones gubernamentales cumplan los compromisos señalados en el bono y asumir un papel activo en la formulación de políticas. Al incorporar sanciones fiscales, este tipo de bonos podría ofrecernos un enfoque más integral y ambicioso en el ámbito de los objetivos nacionales de sostenibilidad que las NDS u otros objetivos climáticos internacionales.
Los mercados emergentes se ponen en cabeza
Hasta el momento, los mercados emergentes han liderado la emisión de bonos vinculados a la sostenibilidad, ya que los mercados desarrollados han llevado a cabo una escasa actividad en este ámbito. Es probable que la complejidad de este tipo de bonos disuada a los mercados desarrollados, que pueden acceder con mayor facilidad a la financiación internacional.
Un ejemplo de emisión en los mercados emergentes lo encontramos en los bonos vinculados a la sostenibilidad emitidos en Uruguay en 2022, vinculados a una reducción cuantificable de las emisiones de gases de efecto invernadero y al mantenimiento de las zonas de bosques autóctonos1. Según el informe anual, el gobierno ha logrado una «reducción del 46% en la intensidad de las emisiones brutas de gases de efecto invernadero» [con respecto a los niveles registrados en 1990] y ha conseguido preservar el 100% de las zonas de bosques autóctonos con respecto al nivel de 2012.
La red uruguaya funciona con un 100% de energías renovables desde julio de 2023 (véase el gráfico 1). En los últimos cinco años, el coste de producción de electricidad se ha reducido a casi la mitad, el sector de la energía limpia ha creado 50.000 puestos de trabajo y la red ha alcanzado la independencia energética, lo que parece indicar que el gobierno ha formulado importantes políticas climáticas para cumplir los objetivos establecidos en los bonos vinculados a la sostenibilidad.
Los bonos vinculados a la sostenibilidad emitidos por el gobierno chileno son también muy ambiciosos y combinan objetivos sociales y medioambientales: control de las emisiones de gases de efecto invernadero y el objetivo de que las mujeres representen el 40% de la composición de los consejos de administración de aquí a finales de 20311.
Un mayor control sobre la clase de activo
A pesar de estos éxitos, el ritmo de emisión de los bonos vinculados a la sostenibilidad ha disminuido, ya que se ha producido un aumento del control por parte de los inversores.
Se han planteado ciertos interrogantes en torno al impacto climático de estos bonos, y los inversores muestran una especial preocupación por el riesgo de blanqueo ecológico, sobre todo entre los emisores privados. Según un análisis realizado por Bloomberg en 2022, en el momento álgido del mercado de bonos vinculados a la sostenibilidad, y en el que se analizaron más de 100 títulos por valor de casi 70.000 millones de euros, «la mayoría [de los bonos] están vinculados a objetivos climáticos que son débiles, irrelevantes o que incluso ya se han alcanzado».
Con el fin de mejorar la credibilidad y la solidez del mercado, la Asociación Internacional de Mercados de Capitales está desarrollando y reforzando los principios y las normas aplicables a los bonos y los préstamos vinculados a la sostenibilidad.
Riesgos de los bonos soberanos vinculados a la sostenibilidad
Los bonos soberanos vinculados a la sostenibilidad conllevan un riesgo significativo debido a su complejidad. Si los gobiernos de los mercados emergentes emiten bonos vinculados a la sostenibilidad y no cumplen los objetivos establecidos, deberán ajustar sus políticas fiscales, lo que afectará a los servicios públicos y al gasto público del país.
Aunque las economías desarrolladas no se enfrentan al mismo nivel de riesgo, su reticencia a entrar en este mercado demuestra una falta de compromiso y de ambición en materia medioambiental. De hecho, algunas economías desarrolladas, como el Reino Unido, se han desviado de sus objetivos climáticos en los últimos años.
Gestión de una cartera de bonos vinculados a la sostenibilidad
A la hora de gestionar una cartera de bonos vinculados a la sostenibilidad se han de asignar puntuaciones ESG soberanas y corporativas a nivel de emisor.
Además, se ha de supervisar la probabilidad de que el emisor mantenga sus objetivos de sostenibilidad durante toda la vida del bono y considerar la posibilidad de que el incumplimiento de dichos objetivos dé lugar a una crisis de deuda.
La posibilidad de que el cupón fluctúe podría disuadir a los inversores de convertir estos instrumentos en una parte importante de sus carteras de renta fija, lo que limita el volumen del mercado de bonos vinculados a la sostenibilidad.
No obstante, consideramos que este tipo de bonos constituyen un mecanismo esencial para ampliar el acceso a la financiación internacional de los gobiernos y las empresas con ambiciones climáticas. Facilitan un enfoque integral de sostenibilidad, ya que, en lugar de atender a un proyecto concreto, tienen en cuenta la política general de un país o empresa y sus objetivos estratégicos.
En nuestra opinión, cuando se mejore la normativa aplicable y se reduzca la amenaza que suponen el blanqueo ecológico o la determinación de objetivos climáticos intrascendentes, los bonos vinculados a la sostenibilidad cobrarán una mayor importancia como instrumento para la reforma de sostenibilidad.
[1] El nombre del emisor se ofrece únicamente a efectos ilustrativos.
